در این یادداشت برخی تاثیرات بازار مسکن بر ثبات مالی اقتصادها مورد توجه قرار می‌گیرد. بانک‌های مرکزی به‌طور سنتی وظیفه‌ی خلق پول و نقش بانکِ دولت را بر عهده داشتند، با پیچیده‌تر شدن و اهمیت روزافزون نهادهای مالی در اقتصادها، امروزه علاوه بر حفظ پایداری قیمتی، حفظ ثبات مالی (financial stability) نیز جزو وظایف بانک‌های مرکزی مدرن به‌شمار می‌رود.
ثبات مالی جزو آن دسته مفاهیم مهم و مورد توجه است که هنوز تعریف دقیق و مورد اجماعی برای آن ارایه نشده است، نکات مختصر زیر که از جنبه‌های مختلفی بیان می‌شود، می‌تواند به درک بهتر مفهوم ثبات مالی کمک کند. اولین نکته‌ی جالب آن است که در اغلب موارد تعریف بی‌ثباتی مالی بسیار ساده‌تر به‌نظر می‌رسد. ثبات مالی در پی جلوگیری از بروز شرایطی است که نظام مالی قادر به انجام وظایف خود نیست. هم‌چنین در اغلب تعاریف و کاربردها، تاب‌آوری مالی (financial resilience) در برابر شوک‌ها، یکی از حوزه‌های اساسی برای ثبات مالی به‌شمار می‌رود. سیاست‌ها و اقدامات احتیاطی کلان (macroprudential policies/measures) که با هدف جلوگیری از تجمیع ریسک و افزایش تاب‌آوری سیستم مالی به‌کارگرفته می‌شوند نیز در زمره‌ی سیاست‌ها و اقداماتی است که در چارچوب ثبات مالی قرار می‌گیرد. هدف این یادداشت البته بررسی مفهوم دقیق ثبات مالی و چارچوب‌های آن نیست، بلکه بنا داریم به ارتباط بازار املاک و مستغلات، و به‌ویژه مسکن، با ثبات مالی بپردازیم. همین ابتدا یادآور می‌شود بحث درباره‌ی سایر منابع بسیار مهم بی‌ثباتی مالی در اقتصاد ایران، هم‌چون نرخ ارز یا بهای نفت، فراتر از اهداف این یادداشت است.
حوزه‌ی املاک و مستغلات یکی از شاخص‌ها و مؤلفه‌های مهمی است که در اقتصادهای توسعه‌یافته برای سنجش ثبات مالی مورد پایش قرار می‌گیرد. تسهیلات رهنی (یا همان وام خرید مسکن) سهم مهمی از پرتفوی نظام بانکی را تشکیل می‌دهد، به‌ویژه در اقتصادهای توسعه‌یافته، مانده‌ی تسهیلات رهنی مبالغ بسیار بزرگی را، گاه فراتر از تولید ناخالص داخلی، در برمی‌گیرد. ناتوانی یا بی‌میلی قرض‌گیرندگان در بازپرداخت اقساط این تسهیلات، می‌تواند تاثیر شدیدی بر نهادهای اعطاکننده‌ی تسهیلات، و به تبع آن بر کل نظام مالی، داشته باشد. ناتوانی در بازپرداخت می‌تواند در اثر شرایط نامناسب اقتصادی هم‌چون رشدهای اقتصادی منفی و کاهش قدرت خرید خانوارها، یا افزایش نرخ بیکاری در اقتصاد رخ دهد. بی‌میلی یا کاهش انگیزه‌ی بازپرداخت نیز می‌تواند به‌طور مثال ناشی از کاهش قیمت مسکن- به‌ویژه پس از دوره‌های پیاپی افزایش قیمت- باشد. فراگیری این کاهش میل به بازپرداخت می‌تواند به‌صورت نکول استراتژیک دسته‌ی بزرگی از تسهیلات‌گیرندگان بروز کرده و تسهیلات‌دهندگان را به‌طور جدی تحت‌تاثیر قرار دهد.
از زاویه‌ای دیگر، املاک و مستغلات دارایی بسیار بزرگی است که بخش مهمی از ثروت اقتصادها را تشکیل می‌دهد و با کاهش ارزش آن خانوارها در میزان مصرف خود بازنگری می‌کنند. کاهش مصرف خانوارها به‌نوبه‌ی خود می‌تواند تبعات جدی برای بخش حقیقی اقتصاد به همراه داشته باشد، در چنین شرایطی آثار شرایط منفی در نظام مالی به بخش حقیقی اقتصاد سرریز می‌کند.
داستان هر چه باشد، تجربه‌ی جهان نشان داده است که برهم خوردن شرایط در بازار مالی مسکن، می‌تواند ثبات مالی اقتصادها را برهم‌زند. آشکارترین مصداق این ادعا، بحران مالی 2008 جهان است که بخش مسکن در آن نقش کلیدی ایفا کرد. اما این تنها مورد شناخته‌شده نیست، مطالعه‌ی راینهارت و روگوف (2008) نشان می‌دهد پیش از تمام 18 بحران مالی مورد مطالعه در کشورهای مختلف، بهای مسکن افزایش شدیدی را تجربه کرده است.
حوزه‌ی دیگری که به‌ویژه پس از آشکار شدن بحران بدهی شرکت ساختمانی اورگرند (و برخی دیگر از شرکت‌های بزرگ ساختمانی کشور چین) بیش از پیش مورد توجه قرار گرفته، ریسک‌های سیستماتیکی است که بنگاه‌های فعال در سمت عرضه‌ی مسکن می‌توانند به بازار مالی تحمیل کنند. با توجه به حجم بسیار بالای بدهی این شرکت‌ها، نکول این شرکت‌ها می‌تواند تاثیر منفی جدی بر سیتسم بانکی و نظام مالی کشور چین (و حتی جهان) به‌همراه داشته باشد و ثبات مالی آن را با خطر مواجه کند.
شوک‌هایی که همه‌گیری کوید-19 به بخش املاک مسکونی و تجاری در اغب نقاط جهان وارد کرد، نمونه‌ای از ترکیب شوک‌های درون‌بخشی و فرابخشی به هر دو سمت عرضه و تقاضا است که به‌طور بالقوه می‌توانست در ترکیب با سایر ریسک‌های وارد آمده به اقتصادها، مخاطرات خاص خود را به همراه داشته باشد.
در شرایطی که یک بحران مالی رخ دهد، ابزارهای بسیار کمی برای مقابله با آن در اختیار سیاست‌گذار قرار دارد. در اغلب موارد تلاش‌ها ناگزیر تنها معطوف به کنترل و کاهش آثار منفی بحران بر اقتصاد متمرکز می‌شود. بر این اساس پایش ثبات مالی با هدف جلوگیری از وقوع بحران مالی بسیار مهم و بااهمیت است. از این منظر، سیاست‌ها و اقداماتِ بخشی در حوزه‌ی مسکن، راهی برای جلوگیری از تجمیع ریسک در کل اقتصاد به‌شمار می‌رود، پیش از آن‌که خیلی دیر شود!
در سطح جهان توسعه‌یافته که تسهیلات رهنی سهم بالایی از بهای ملک را پوش می‌دهد، اصلی‌ترین ابزار احتیاطی برای این منظور، سیاست‌ها و اقداماتی است که با هدف جلوگیری از اعطای اعتبار بیش از حد به بخش مسکن در پیش گرفته می‌شود. از جمله ابزارهایی که در این حوزه مورد استفاده قرار می‌گیرد تعیین سقف نسبت‌هایی چون تسهیلات به بهای ملک (LTV) و بدهی به درآمد (DTI) برای متقاضیان تسهیلات رهنی است. البته پیاده‌سازی این سیاست‌ها منتقدان خود را نیز دارد، به‌طور مثال به‌درستی مطرح می‌شود که بازندگانِ شرایط سخت‌گیرانه‌تر، در عمل آن دسته از متقاضیانی هستند که بیش از سایرین، نیازمند حمایت دولت در حوزه‌ی مسکن هستند!
در شرایط امروز ایران نسبت LTV به حدی پایین است که حتی در صورت افزایش‌های چند برابری سقف تسهیلات رهنی، به‌ویژه با درنظر گرفتن امکان و منابع محدود بانک‌ها برای تامین مالی تسهیلات رهنی، به‌نظر می‌رسد نگرانی چندانی از بابت تحمیل ریسک به نظام بانکی وجود ندارد، حتی در صورت افزایش شدید سقف تسهیلات، با توجه به آورده‌ی اولیه‌ی بالا از جانب متقاضی، احتمال نکول استراتژیک تسهیلات‌گیرنده هم‌چنان بسیار پایین ارزیابی می‌شود. از این منظر با توجه به ترازنامه‌ی نامناسب برخی بانک‌ها، افزایش حساب‌شده‌ی تسهیلاتِ کم‌ریسک در سبد تسهیلات بانک‌ها می‌تواند به بهبود ترازنامه و ثبات مالی کمک کند.
مشکل اصلی در اعطای تسهیلات رهنیِ بیشتر، در نسبت‌هایی از جنس DTI رخ می‌نماید. ضعف عمومی درآمد و قدرت خرید، بازپرداخت اقساط را برای قشر وسیعی از متقاضیان دشوار می‌کند، به‌ویژه آن‌که در نظام بانکی کشور عمده‌ی تسهیلات رهنی از نوع با نرخ بهره‌ی ثابت هستند که در اقتصادی تورمی هم‌چون ایران، فشار بالایی به متقاضی در دوره‌های ابتدایی وارد می‌کند.
یک مثال ساده می‌تواند راهگشا باشد. براساس گزارش بانک مرکزی که متوسط بهای یک مترمربع واحد مسکونی را در شهر تهران در مرداد ماه 1401، 7/ 42 میلیون تومان برآورد کرده است، یک آپارتمان 75 متری به‌طور متوسط بیش از 3 میلیارد تومان قیمت دارد. چنان‌چه نظام بانکی به‌طور مثال حتی در حد دوسوم این مبلغ را تامین کند، بازپرداخت اقساط وام در سررسید 12 ساله، در نرخ‌های بهره‌ی 18 درصد تقریبا ماهانه 34 میلیون تومان برای متقاضی هزینه دارد. حتی در نرخ‌های حمایتی 9 درصد نیز مبلغ قسط نزدیک به 23 میلیون تومان برآورد می‌شود. همین محاسبات ساده نشان می‌دهد توان‌مندی در بازپرداخت اقساط و نسبت DTI منشاء یک نگرانی مهم در چنین بازاری به‌شمار می‌رود.
بدیهی است در شرایطی که امروز بر بازار مسکن کشور حاکم است، سایر نسبت‌های استطاعت‌پذیری هم‌چون نسبت بها به درآمد نیز وضعیت مطلوبی ندارند و در سطوح درآمدی فعلی، خرید مسکن بر مبنای جریان درآمد برای اغلب متقاضیان مصرفی بسیار دشوار است. پیشنهاد کرمانی، عبده‌تبریزی و زاوه (1396) مبنی بر به‌کارگیری مدل‌های تسهیلات مبتنی بر بازپرداخت فقط سود (Interest Only) مبتنی بر همین شرایط خاص کشور (LTV پایین و استطاعت‌پذیری اندک در بازپرداخت هم‌زمان اصل و فرع تسهیلات) مطرح شده است.
شرایطی که بیان شد مقدمه‌ی مناسبی برای پرداختن به جنبه‌ای دیگر در بازار مسکن کشور است که شایسته است از منظر ثبات مالی مورد توجه قرار گیرد. ریسک دیگری که بازار مالی مسکن می‌تواند به ثبات مالی کشور وارد کند از ناحیه‌ی تسهیل گسترده‌ی تسهیلات ساخت است. نظام مالی ایران به‌ویژه در نیمه‌ی نخست دهه‌ی نود شمسی به‌شدت درگیر بحران بانک‌ها و موسسات مالی غیرمجاز بود. یکی از جنبه‌های مولد این بحران سرمایه‌گذاری‌های عظیم این نهادها در مسکن‌های لوکس و واحدهای تجاری، بود که با موفق نبودن سرمایه‌گذاران در فروش این واحدها، و رسوب این دارایی‌های سمی و منجمد، موجب تخریب و ناترازی ترازنامه‌ی بانک‌ها و موسسات مالی (مجاز و غیرمجاز) و افزایش ریسک بی‌ثباتی مالی در اقتصاد ایران شد و هم‌زمان آثار منفی بر اقتصاد ایران بر جای گذاشت.
چنان‌چه سیاست‌گذار پولی توانسته بود در سال‌های انتهایی دهه‌ی هشتاد و ابتدای دهه‌ی نود، با دقت و وسواس بیشتری رفتار عرضه‌کنندگان تسهیلات ساخت را تحت نظر و پایش قرار دهد، نگرانی‌ها و دغدغه‌های سال‌های پس از آن به شدت کاهش می‌یافت، نیاز به مداخله و هزینه‌کرد منابع عمومی برای جبران مشکلات به‌مراتب کم‌تر می‌بود و اقتصاد کشور نیز لطمه‌ها و زیان کم‌تری تقبل می‌کرد. متاسفانه بحران نام‌برده به‌طور کامل علاج نشد و تورم‌های بالا با تقویت اسمی سمت دارایی ترازنامه بانک‌ها و موسسات مالی بخش مهمی از مشکلات را پوشش داد و با تلطیف شرایط و خارج شدن این نهادهای مالی از خطر بحران فوری، توجهات به حل مشکلات اساسی بانک‌ها به‌تدریج کم‌تر شد.
در شرایط امروز که نیز که خرید مسکن برای بسیاری از متقاضیان مصرفی دشوار و دور از دسترس می‌نماید، تامین مالی بی‌محابای تولید مسکن بدون در نظر گرفتن شرایط سمت تقاضا می‌تواند شرایط نامناسبی را برای بانک‌ها رقم بزند.، به‌ویژه چنان‌چه بانک‌ها به‌طور گسترده و بدون درنظر گرفتن معیارهای لازم، شرایط سهل‌گیرانه‌ای برای تسهیلات ساخت درنظر بگیرند. این وضعیت مشابه شرایطی است که هم‌اکنون بانک مرکزی چین با آن روبه‌رو است: تهدید از جانب شرکت‌های ساختمانی که تسهیلات عمده‌ای از نظام بانکی دریافت کرده‌اند و حالا با توجه به تحولات اخیر بازار مسکن این کشور و دشواری در تامین جریان نقد لازم، با مشکلات عدیده‌ای در ایفای تعهدات مواجه هستند . ابعاد ماجرا به‌گونه‌ای است می‌تواند تهدیدی برای ثبات مالی این کشور به‌شمار رود.
لازم به یادآوری است موارد مورد اشاره در این یادداشت در حد ارزیابی علمی اولیه است و اعلام نظر دقیق‌تر نیازمند بررسی‌های بیشتر (به‌طور مثال از طریق انجام استرس تست‌های (stress test) لازم در سیستم بانکی کشور) است. نکته‌ی مهم دیگر آن‌که دست‌یابی به رشدهای اقتصادی پایدار و کنترل تورم -دو عاملی که فراتر از بخش مسکن و در حوزه‌ی اقتصاد کلان قرار دارد- مؤلفه‌های اساسی برای بهبود شاخصه‌هایی که پیش‌تر مورد اشاره قرار گرفت (پوشش تسهیلات از بهای مسکن و استطاعت‌پذیری بازپرداخت تسهیلات) به‌شمار می‌رود.
در مجموع مشاهده می‌شود هم‌اکنون در سطح جهان ثبات مالی مورد توجه بانک‌های مرکزی مدرن قرار دارد، و بازار املاک و مستغلات یکی از بازارهای بسیار مهم برای پایش و حفظ ثبات مالی به‌شمار می‌رود. براساس مقدماتی که دراین یادداشت بیان شد به‌نظر می‌رسد مهم‌ترین گزینه‌هایی که می‌بایست مورد توجه سیاست‌گذاران داخلی این حوزه قرار گیرد، مواردی هم‌چون ضعف استطاعت متقاضیان و اعطای گسترده و حساب‌نشده‌ی تسهیلات به سمت عرضه است. در مقابل افزایش سقف تسهیلات (به‌ویژه برای متقاضیان واجد شرایط و توان‌مند) به خودی‌خود نه‌تنها نگرانی چندانی از منظر ثبات مالی به‌همراه ندارد، بلکه با توجه به نسبت‌های اندک تسهیلات به بهای ملک، قابل توصیه نیز هست. توجه دادن سیاست‌گذار داخلی به رویکرد رایج در جهان در هدف‌گذاری LTV به‌جای تعیین مستقیم سققف تسهیلات، به‌ویژه در اقتصادی تورمی هم‌چون ایران می‌تواند پیشنهاد فرعی این یادداشت قلمداد شود.
منابع
امیر کرمانی، حسین عبده تبریزی و فخرالدین زاوه. (1399). “فرمول جدید خانه‌دار شدن”. منتشر شده در روزنامه دنیای اقتصاد مورخ 7/4/1399.
حمید زمان‌زاده، و احمد بدری. (1396). تحلیل آثار ناترازی ترازنامه نظام بانکی بر متغیرهای پولی و راهکارهای تعدیل این ناترازی. پژوهش‌های پولی و بانکی. سال 10، شماره 34.
Corbo, V. (2010). Financial stability in a crisis: What is the role of the central bank. BIS Papers, 51, 27-30.
He, D., Nier, E. W., & Kang, H. (2016). Macroprudential measures for addressing housing sector risks. BIS Paper, (86p).
International Monetary Fund (IMF). (2021). Commercial Real Estate: Financial Stability Risks During the COVID-19 Crisis and Beyond. Chapter 2 of the Global Financ ial Stability Report, Washington.
Jácome, L. I., & Mitra, S. (2015). LTV and DTI Limits-Going granular. International Monetary Fund (IMF) Working paper.
Morgan, P., & Zhang, Y. (2015). Mortgage lending and financial stability in Asia. ADBI working paper series.
The Peopole’s Bank of China (2018). China Financial Stability Report 2018.
The Peopole’s Bank of China (2021). China Financial Stability Report 2021.
Reinhart, C. M., & Rogoff, K. S. (2008). This time is different: A panoramic view of eight centuries of financial crises (No. w13882). National Bureau of Economic Research.