تحلیل صورت‌های مالی
تحلیل صورت‌های مالی روشی است که کاربران با استفاده از آن می‌توانند اطلاعات لازم را در مورد هر شرکت به دست آورند. البته، نحوه‌ی سرمایه‌گذاری در شرکت‌ها متفاوت است. شخصی که سهم شرکتی را می‌خرد و سهام‌دار آن محسوب می‌شود کم‌وبیش به همان اطلاعاتی نیاز دارد که خریدار اوراق‌قرضه‌ی شرکت نیاز دارد. نگرانی سهام‌داران بیشتر متوجه سودآوری شرکت است و دل‌مشغولی دارندگان اوراق‌قرضه شرکت آن است که اوراق نکول نشود. تحلیل صورت‌های مالی به ارزیابی هر دو مقوله می‌پردازد. بانک‌هایی که به شرکت‌ها وام می‌دهند، سرمایه‌گذار شرکت به‌حساب می‌آیند و نگران نکول توسط شرکت‌اند. خود شرکت‌ها در نقش سرمایه‌گذار ظاهر می‌شوند و برای مقاصد استراتژیک، اقدام به تملک دیگر شرکت‌ها می‌کنند، به عرصه‌های جدید کسب‌وکار پای می‌گذارند، تجدید ساختار می‌کنند یا در ساده‌ترین شکل، اقدام به خریدوفروش دارایی‌ها می‌کنند. همه‌ی این موارد به تحلیل نیاز دارند. در همه‌ی این موارد، برای اتخاذ تصمیم درست، به تحلیل صورت‌های مالی نیاز است.
صورت‌های مالی در گام اول برای سهام‌داران تهیه و در مجامع عمومی سالانه به آنها ارائه می‌شود. سود در صورت سود و زیان و ارزش دفتری حقوق مالکانه در ترازنامه‌ی شرکت اعداد اساسی موردتوجه سهام‌داران است. اگرچه محور اصلی تحلیل صورت‌های مالی، رفع نیازهای اطلاعاتی سهام‌داران و توجه به دیدگاه‌های آنهاست، مطالب ارائه‌شده در تحلیل صورت‌های مالی برای سایر استفاده‌کنندگان نیز کاربرد دارد. همان گونه که سهام‌داران سودآوری شرکت را دنبال می‌کنند و نگران سود هستند، مقام‌های تنظیم‌گر، تأمین‌کنندگان مواد اولیه و کارکنان نیز همین نگرانی‌های خود را دارند. بنابراین، تحلیل صورت‌های مالی برای طیف گسترده‌ای از استفاده‌کنندگان کاربرد دارد.
سرمایه‌گذاری شاخصی
وقتی سرمایه‌گذاران اقدام به سرمایه‌گذاری می‌کنند، پای به دنیای عدم‌اطمینان می‌گذارند و ریسک به‌دست‌آوردن بازده بالا را با شانس از دست‌دادن سرمایه‌گذاری مبادله می‌کنند. سرمایه‌گذاران فعال و سرمایه‌گذاران منفعل نگاه متفاوتی به این ریسک دارند.
سرمایه‌گذاران منفعل ریسک را جزئی از کسب‌وکار می‌بینند که می‌تواند کاهش ارزش را رقم بزند. آنها این مسئله را درک می‌کنند که احتمال دارد فروش هر شرکت از مقدار پیش‌بینی‌شده کمتر باشد و سود مورد انتظار تحقق نیابد. آنها معتقدند این ریسک بنیادی در بازار سرمایه به‌درستی قیمت‌گذاری می‌شود. این گروه سرمایه‌گذاران می‌دانند با تنوع‌بخشی می‌توان این نوع ریسک را کاهش داد و بازار سرمایه برای چنین ریسک حذف‌پذیری، پاداش در نظر نمی‌گیرد. ازاین‌رو، با نگهداری سبد متنوعی از سرمایه‌گذاری‌ها، ریسک خود را کاهش می‌دهند. در نتیجه پس از متنوع‌سازی، این تصور را دارند که قیمت ریسک را کنترل خواهد کرد. به‌طوری که سرمایه‌گذاری‌های با ریسک بالاتر به نحوی قیمت‌گذاری می‌شود که بازده مورد انتظار بالاتری داشته باشد. سرمایه‌گذاری شاخصی نوعی سرمایه‌گذاری منفعل است.
سرمایه‌گذاری شاخصی طوری طراحی می‌شود که سبد اوراق بهادار نزدیک به سبد بازار باشد یا نزدیکی با یک شاخص بازار داشته باشد. سرمایه‌گذار می‌باید ترکیبی از اوراق بهادار را انتخاب کند که نرخ بازده و ریسک مشابه کل بازار (شاخص سهام بازار) دارد. سبد بازار حد نهایی تنوع‌بخشی را برای سرمایه‌گذار به بار می‌آورد تا آنجا که سرمایه‌گذار حتی به محاسبه بتا هم نیاز ندارد. سرمایه‌گذاری شاخصی تلاش خاصی نمی‌طلبد و هزینه مبادله آن پایین است، اما این ریسک وجود دارد که بهای زیادی بابت سبد پرداخت شود.
حباب بازار
در سال‌های اخیر تعداد سهام‌داران حقیقی در بازار سرمایه ایران افزایش‌یافته است، و این سهام‌داران طبعاً از تغییرات شدید قیمت‌ها هراسان می‌شوند. به‌ویژه، واژه «حباب» آنها را بسیار نگران می‌کند. در سال‌های پایانی دهه ۹۰، افزایش شدید قیمت‌های سهام و کاهش متعاقب آن زمانه‌ای بود که ایرانیان بیش از همیشه با اصطلاح حباب قیمت‌ها آشنا شدند.
حباب‌ها و سقوط‌های بازار به طرز دردناکی مخرب است. ولی برای فهم و اجتناب از آنها نیازی به بازنویسی قوانین رقابت و مالی نداریم. اینترنت قطعاً نحوه خرید و ارتباطات ما را تغییر داده است، ولی آن‌چنان که در دهه ۱۹۹۰ اصطلاح شده بود، «اقتصاد جدید»ی را ایجاد نکرده است. عصر اینترنت اطلاعاتی را، به‌ویژه در مورد قیمت‌ها، فراهم آورده که شفافیت آن به نحوی است که رقابت به سبک بازارهای قدیمی را در بازارهای واقعی متعددی تشدید نموده است. به همین منوال بحران مالی که از ۲۰۰۸ به راه افتاد نیز موجب خواهد شد که برخی از افراط‌های اخیر اقتصادی، مثل خرید خانه‌هایی که خارج از استطاعت افراد است و قرض بدون کنترل از کارت اعتباری توسط مصرف‌کنندگان بااحتیاط بیشتری انجام شود.
کلید اجتناب از بحران مالی بعدی دفاع مجدد از قوانین بنیادین اقتصادی است و نه اصلاح آنها. اگر سرمایه‌گذاران و وام‌دهندگان سرمایه‌گذاری‌های خود را به کمک خط‌مشی ارزش‌آفرینی و نتیجه فرعی آن ارزشیابی نمایند، قیمت هر دو نوع این دارایی‌ها ریسک‌های واقعی مربوط به معاملات آن را انعکاس خواهد داد.
در دنیا نیز قبل از بحران ۲۰۰۸، تریلیون‌ها دلار در بازار سهام سرمایه‌گذاری شد و در پایان این دهه، بیش از ۵۰ درصد جمعیت بالغ ایالات متحده به‌صورت مستقیم یا در قالب برنامه‌های بازنشستگی سهام‌دار بودند. در دیگر کشورها نیز درصد سهام‌داری روبه‌افزایش بود. در انگلستان ۲۵ درصد، آلمان ۱۵ درصد، و فرانسه حدود ۱۳درصد جمعیت سهام‌دار بودند. علاوه بر این، بازار سهام در آسیا و سایر کشورهای حوزه اقیانوس آرام نیز فعال بود. فرهنگ سهام‌داری در حال ظهور بود که سرمایه‌گذاران حقیقی و دیگر واسطه‌ها سهام شرکت‌ها را مبادله می‌کردند. با وجود رشد فرهنگ سهام‌داری، درک این‌که چگونه سهام را ارزش‌گذاری کنیم، همپای آن رشد نکرد و پس از ترکیدن حباب بازار سهام در سال ۲۰۰۰ و ۲۰۰۸، تریلیون‌ها دلار زیان به‌جای ماند و سرمایه‌گذاران بخش عمده‌ای از پس‌اندازهای خود را از دست دادند.
این تجربه در دهه ۸۰ در ژاپن نیز رخ‌داده بود. در ۲۹ دسامبر ۱۹۸۹، شاخص نیکی ۲۲۵ ژاپن با رشدی حدود ۲۳۸ درصد در یک دوره پنج‌ساله به قله ۳۹۰۰۰ واحدی صعود کرد. ۱۲ سال بعد در سال ۲۰۰۱، شاخص نیکی ۲۲۵ با کاهشی حدود ۷۵ درصد نسبت به بالاترین رقم خود در سال ۱۹۸۹، به کمتر از ۱۰۰۰۰ واحد سقوط کرد.
بدین ترتیب روشن شد که قیمت سهام در دهه ۱۹۸۰ حبابی بود و در سال‌های بعد شاهد ترکیدن آن حباب بودیم. پشت تمام بحران‌های مالی و اقتصادی جدیدتر که از سال ۲۰۰۸ آغاز شده، این حقیقت نهفته است که بانک‌ها و سرمایه‌گذاران اصل بقای ارزش را فراموش می‌کنند. آثار این وقایع در ژاپن بلندمدت بود و هنوز هم تمام آثار منفی آن حباب از اقتصاد ژاپن زدوده نشده است. این رویداد می‌تواند خط بطلانی بر ادعای آنانی باشد که می‌گویند سرمایه‌گذاری سهام در بلندمدت همیشه جواب می‌دهد.
در مارس سال ۲۰۰۰، شاخص ترکیبی نزدک با رشدی ۵۷۴ درصدی نسبت به آغاز سال ۱۹۹۵، بر قله فراتر از ۵۰۰۰ واحد ایستاد. در میانه سال ۲۰۰۲، این شاخص با سقوطی ۷۵ درصدی، به کمتر از ۱۴۰۰ واحد رسید و در سال ۲۰۱۱، از ۲۷۵۰ واحد فراتر نرفت. با ترکیدن دوباره حباب، سرمایه‌گذاران با تعجب از خود می‌پرسند این دوره طولانی تا کی ادامه پیدا خواهد کرد. شاخص داوجونز بعد از رشد استثنایی خود در سال ۱۹۲۹، تا سال ۱۹۵۴ بهبود نیافت. می‌توان گفت که شدت آثار مخرب حباب‌های قیمتی بحران بزرگ و بحران ژاپن در طول ۱۰۰ سال گذشته همه را قانع کرده که حباب‌های قیمتی امکان دارد شکل گیرد.
در ژانویه ۲۰۰۰ و قبل از ترکیدن حباب، آلن گرینسپن، رئیس فدرال رزرو، اظهار نگرانی کرد. وی گفت حباب این روزهای بازار سهام می‌تواند «یادآور یکی از بزرگ‌ترین حباب‌های سفته‌بازی باشد که تاکنون در تاریخ رخ‌داده است.» در سال ۱۹۹۹، وی اظهار داشت: «تاریخ به ما می‌آموزد روندهای بازگشتی انتظارات بسیار سریع و ناگهانی اتفاق می‌افتد، به‌گونه‌ای که قبل از سقوط، شواهد زیادی از آنها در دست نیست … . نکته بسیار جالب چگونگی رفتار انسان با این پدیده است که در طول نسل‌ها تغییر زیادی نکرده است. از حباب گل لاله در هلند تا حباب بازار سهام در روسیه، الگوهای قیمت بازار تقریباً یکسان بوده است.»
در دهه‌های اخیر حباب‌های بسیاری داشته‌ایم. در سال ۱۹۷۲، قیمت سهام شرکت‌های تولیدکننده فناوری روز نظیر آی‌بی‌ام، زیراکس، و ایستمن کداک دارای حباب بود و هر لحظه انتظار می‌رفت این حباب بترکد. این سهم‌ها قسمتی از «۵۰ سهم جذاب» آن روزها بود که سهام شرکت‌های معروفی نظیر کوکاکولا، جانسون اند جانسون، و مک‌دونالد را نیز در برمی‌گرفت. باور عمومی بازار این بود که این سهم‌ها را «باید خرید.» میانگین P/E ۵۰ سهم جذاب در سال ۱۹۷۲ برابر ۳۷ بود که به طور قابل‌ملاحظه‌ای بالای میانگین تاریخی نزدک (در حدود ۱۳) قرار داشت.
حباب بازار سهام ضربه‌های جدی به اقتصاد وارد می‌کند. افراد انتظارات غیرواقعی از بازده در ذهن می‌پرورانند و به دنبال آن، تصمیمات سرمایه‌گذاری و مصرف نادرستی می‌گیرند. در چنین دورانی، چه در بازار سهام، و چه در بازار مسکن، مردم به معجزه معتقد می‌شوند، و می‌پندارند که قیمت‌ها برای همیشه بالا خواهد رفت.
قیمت‌گذاری نادرست سهام منجر به جذب سرمایه به سمت کسب‌وکارهای ضعیف می‌شود. کارآفرینی که مدل کسب‌وکار ضعیفی دارد، به‌راحتی موفق به اخذ وجوه از بازار می‌شود و این باعث می‌شود که سرمایه به سمت شرکتی حرکت کند که برای کل جامعه ارزش‌افزوده ایجاد نمی‌کند. سرمایه‌گذاران برای خرید مشتی کاغذ به‌جای خرید دارایی مولد به اخذ وام اقدام می‌کنند، درحالی‌که ضرورتاً توانایی لازم برای بازپرداخت این سطح از بدهی را ندارند. بانک‌هایی که این وام‌ها را اعطا می‌کنند با مشکل مواجه می‌شوند. پس‌اندازهای بازنشستگی از دست می‌رود و بحرانی برای صندوق‌های بازنشستگی ایجاد می‌شود. با وجود این‌که پس از رونق شدید بازارها در دهه‌های مختلف و سقوط غم‌انگیز قیمت‌ها در دهه‌های بعدی، درس‌های زیادی از اقتصاد کلان و احتمال سقوط سیستماتیک آموختیم، در سال‌های اخیر و حتی در سال ۲۰۰۸ در امریکا و سایر نقاط جهان و نیز در اواخر دهه ۹۰ در ایران، دوباره شاهد تشکیل حباب و ترکیدن آن بوده‌ایم. این شواهد نشان می‌دهد حباب قیمت‌ها واقعیتی در خور بررسی است.
ریشه‌ای که بیشتر بحران‌های مالی بزرگ را به یکدیگر متصل می‌کند، استفاده بی‌رویه از اهرم مالی است. همواره الگوی ثابتی وجود دارد: شرکت‌ها، بانک‌ها یا سرمایه‌گذاران برای خرید دارایی‌های با نقدشوندگی پایین‌ترِ ماندگار از بدهی کوتاه‌مدت استفاده می‌کنند. معمولاً برخی حوادث موجب می‌شود تا به هنگام سررسید وام‌دهندگان تمایلی به تأمین مالی مجدد بدهی کوتاه‌مدت از خود نشان ندهند. ازآنجاکه بدهکاران برای بازپرداخت بدهی کوتاه‌مدت نقد کافی در دست ندارند، مجبور به فروش بخشی از دارایی‌های خود می‌گردند. دارایی‌ها نقدناشو هستند و سایر بدهکاران نیز تلاش مشابهی را صورت می‌دهند پس قیمتی که هر یک از بدهکاران می‌توانند محقق سازند برای بازپرداخت بدهی بیش از حد پایین است. به‌عبارت‌دیگر، دارایی‌ها و بدهی‌های بدهکاران مطابقت ندارد.
در ۳۰ سال گذشته، دنیا حداقل شاهد شش بحران مالی بوده که به طرز گسترده‌ای از این موضوع نشئت‌گرفته که شرکت‌ها و بانک‌ها دارایی‌های نقدناشو را با بدهی‌های کوتاه‌مدت تأمین مالی کرده‌اند. در ایالات متحده در دهه ۱۹۸۰، مؤسسات وام و پس‌انداز، با بدهی کوتاه‌مدت و سپرده‌ها، توسعه بی‌قاعده‌ای را تأمین مالی کردند. وقتی معلوم شد که ارزش این سرمایه‌گذاری‌های مؤسسات (معمولاً در مستغلات) کمتر از بدهی‌های خودشان می‌ارزد، وام‌دهندگان و سپرده‌گذاران دیگر به آنها قرض ندادند. دولت ایالات متحده در ۱۹۸۹ این صنعت را نجات مالی داد.
در اواسط دهه ۱۹۹۰، اقتصادهای پر رشد شرق آسیا شامل تایلند، کره جنوبی و اندونزی؛ سرمایه‌گذاری‌های نقدناشوی خود در املاک، ماشین‌آلات و تجهیزات صنعتی را با بدهی کوتاه‌مدتی که معمولاً به دلار ایالات متحده بود تقویت کردند. وقتی نرخ‌های بهره جهانی بالا رفت و آشکار گردید که شرکت‌های آسیای شرقی ظرفیت خود را بیش از حد ارتقا داده‌اند، آن شرکت‌ها قادر به بازپرداخت یا تأمین مالی مجدد بدهی‌های خود نبودند. بحران ناشی از آن، اقتصاد محلی را بی‌ثبات کرده و سرمایه‌گذاران خارجی را آسیب رساند.
از جمله سایر بحران‌های مالی که در آن از بدهی کوتاه‌مدت بیش از حد استفاده گردید، می‌توان به نکول دولت روسیه و سقوط شرکت مدیریت سرمایه بلندمدت (صندوق حفظ ارزش) اشاره کرد که هر دو در سال ۱۹۹۸ رخ داد. بحران مستغلات ایالات متحده در دهۀ ۱۹۹۰ و بحران مالی ژاپن که در ۱۹۹۰ آغاز شد و به اعتقاد برخی تا به امروز ادامه دارد نیز بحران‌های مالی مهمی بودند.
در رونق سهام شرکت‌های ایرانی در اواخر دهه ۹۰، صندوق‌های بازنشستگی، شرکت‌های سرمایه‌گذاری و مؤسسات تأمین سرمایه مقصر بودند. این مؤسسات در نقش تحلیل‌گران طرف فروش ظاهر می‌شدند و مدام به سرمایه‌گذاران خُرد پیشنهاد خرید می‌دادند. برخی از تحلیل‌گران طرف فروش نیز با دوستان و همکاران خود در مؤسسات مالی هماهنگ می‌شدند و با فشار خریدی که توسط سرمایه‌گذاران خرد ایجاد می‌کردند، منجر به شکل‌گیری روند رو به بالای قیمت‌ها می‌شدند. درست وقتی که شاخص سقوط می‌کرد، تحلیل‌گران شروع به دادن پیشنهاد فروش می‌کردند، اما این دیگر فایده‌ای نداشت. اگر درست بیندیشیم، بعد از سقوط شدید قیمت، پیشنهاد خرید منطقی‌تر از پیشنهاد فروش به نظر می‌رسد.
اگر بخواهیم قضاوت منصفانه‌تری از رفتار تحلیل‌گران در دوران حباب ارائه دهیم، باید بگوییم در چنین دوره‌هایی، خلاف جهت جریان سفته‌بازی شناکردن اندکی دشوار است. هر تحلیل‌گر ممکن است تشخیص دهد سهمی بالا قیمت‌گذاری شده است، اما همین سهم گران با جریان‌های سفته‌بازی می‌تواند به روند قیمتی رو به بالای خود ادامه دهد. ماهیت حباب‌ها در این است که قیمت باید روند رو به بالای خود را حفظ کند؛ به‌نحوی‌که اگر کسی پیشنهاد فروش در کوتاه‌مدت بدهد، پیشنهادی ابلهانه به‌حساب می‌آید.
تحلیل‌گران می‌ترسند پیشنهاد فروش بدهند و به خراب‌کردن روند متهم شوند. اگر با جمعی از افراد همراه شوید و بگویید چیزی اشتباه است درحالی‌که اکثریت می‌گویند درست است، نظر شما در صورت اشتباه بودن مشمول جریمه زیادی می‌شود. اما، اگر خود را با جمع بزرگی هم‌عقیده نشان دهید و اشتباهی مرتکب شوید، جریمه آن اشتباه برای شما ناچیز خواهد بود. بااین‌همه به یاد بسپارید که برتری تحلیل‌گر ممتاز در این است که وقتی دیگران اشتباه می‌کنند، او تصمیم درستی بگیرد.
در سال‌های پایانی دهه ۹۰ در ایران تحلیل‌گران در دوران شکل‌گیری حباب چه کردند؟ آیا با بررسی شرکت‌ها، گزارش ارزش‌گذاری آماده کردند؟ یا این‌که بر مبنای رفتار جمعی دست به سفته‌بازی زدند؟ آنها هر دو را با هم انجام دادند یا هیچ‌کدام را انجام ندادند؟ عمل صحیح آن بود که با تفکر درست بر مبنای تحلیل بنیادی، جایگاه خود را به‌عنوان تحلیل‌گر موفق تثبیت می‌کردند. متأسفانه در حباب دهه ۹۰ ایران، بسیاری از تحلیل‌گران به سفته‌بازی روی‌آورند و باورهای نادرست و تفکر ضعیف را رواج دادند.
