نگاهی به بازار سهام – هفته‌ی سوم مرداد ۱۴۰۴

نگاهی به بازار سهام هفته گذشته – ۱۷ مرداد ۱۴۰۴

سیاسی یا غیر سیاسی

مشخص است که در شرایط فعلی، اطلاعاتی که مثلا در فلان جلسه شورای عالی امنیت ملی ایران یا فلان کشور خارجی تولید می‌شود، احتمالا بر بازار سهام ایران تاثیر بیشتری دارد تا فلان اطلاعاتی که در خط تولید بنگاه‌ها تولید می‌شود. به اصطلاح، ریسک سیستماتیک بر ریسک غیرسیستماتیک (مختص هر شرکت)‌ غلبه دارد. این مسئله را می‌توان در سبزی یا سرخی دست جمعی نمادها در روزهای مختلف مشاهده کرد که البته، وجود دامنه نوسان و اداره متمرکز بازار این مسئله را تشدید کرده است و همچنین، تاب‌آوری شرکت‌های مختلف نیز در برابر این فشارهای عوامل کلان یکسان نبوده است. برخی «ناترازی‌های اقتصادی» که بعضا در ذیل «عوامل غیرسیاسی» طبقه‌بندی می‌شوند، در یک فضای متفاوت سیاست خارجی، راهکارهای روشن‌تر و قابل انجام‌تری داشتند. برای مثال، صادرات روزانه ۳ میلیون بشکه نفت اضافه‌تر با قیمت هر بشکه ۵۰ دلار، در سال می‌شد حدود ۵۴ میلیارد دلار. کل ارزش بازار سهام ایران اکنون به کمتر از ۱۰۰ میلیارد دلار رسیده است که تنها، ۱۰ الی ۲۰ درصد آن متعلق به سهامداران غیر دولتی/حاکمیتی است. گزاره‌ای که در ابتدا عرض شد، یک واقعیت عینی است و با کمی تجربه و تخصص و فارغ از هر گرایش سیاسی، می‌توان با آن همراهی داشت. کافی است که خبر مثبت بزرگی رخ بنماید و بدون آنکه حتی مدیران بنگاه‌ها فردا بر سر کار خود حاضر شوند، به یک باره چشم‌انداز و انتظارات سهامداران تغییر ‌کند و خود را در قیمت‌ها و یا صف‌های خرید بلافاصله نشان دهد. اما در فضای عمومی و رسانه‌ای، دو سوء برداشت از این گزاره می‌شود. سوء برداشت نخست مربوط به کسانی است که ریاکارانه، اندازه و عمق عوامل کلان را نادیده می‌گیرند و به نحوی صحبت می‌کنند که انگار مسئولان اقتصادی توان معجزه دارند. مثلا با «خرید حمایتی» می‌توان تا ابد بازار را مثبت نگه داشت، یا صرفا با «سیاست‌های پولی و کاهش نرخ بهره» می‌توان کسری‌های بودجه‌ای و بانکی و کمبودهای انباشته شده‌ی زیرساختی را به زیر فرش برد. جالب است که این افراد اغلب با هر تنش سیاسی، خود در صف اول فرارکنندگان از بازار سهام به سمت بازار ارز و طلا قرار دارند. دسته دوم، برخی مسئولان اقتصادی و روابط عمومی آن‌ها هستند که از این سخنان ذوق‌زده می‌شوند و فکر می‌کنند که می‌شود این بحث را به تیتر «مقصر نبودن مسئولان اقتصادی» تقلیل داد. این عزیزان باید توجه داشته باشند که نگاه عمومی این است که اولا اگر کاری از دست شما بر نمی‌آید، چه اصراری به حفظ سمت خود دارید و برنامه‌تان جز رو به قبله دراز کشیدن هشتاد و چند میلیون نفر یا جز دل بستن به رسیدن امدادهای غیبی چیست؟ ثانیا، در همین فضای تحت فشار عوامل کلان، می‌توان مثال‌های متعددی را در همین بازار سهام بیان کرد که سوء تدبیرهای شگفت‌آوری انجام می‌شود. اینکه از یک طرف، عوامل کلان استخوان‌های مردم عادی را بفشارد و از سویی دیگر و در همین فضا، سیاست‌های تبعیض‌آمیز و غیرشفاف ادامه یابد و اصلاح نگردد و حتی تشدید شود، موجب خشم دو چندان می‌گردد. پیشنهاد می‌گردد که مسئولان سازمان بورس با فرض عدم کنترل بر «عوامل کلان»، راهکارهای مشخص و قابل انجام را به بحث بگذارند و منتفعین و متضررین این پیشنهادها بررسی شود.

شکاف مالکیت از کنترل

به نقل از سنانیوز، رئیس جمهور محترم در جلسه روز دوشنبه شورای ‌عالی اجرای سیاست‌های کلی اصل ۴۴ قانون اساسی فرمودند که: «با توجه به اینکه شرایط فعلی کشور برای واگذاری مالکیت شرکت‌ها چندان مساعد نیست و هم‌چنین تجربه‌های گذشته در این زمینه نیز حاکی از عدم موفقیت قابل توجه بوده است، ضروری است که رویکردها اصلاح شود و تمرکز اصلی از واگذاری مالکیت، به واگذاری مدیریت معطوف شود. در این چارچوب، ابتدا مدیریت شرکت به بخش خصوصی سپرده می‌شود و پس از اثبات کارآمدی مدیریتی و دستیابی به سوددهی، مرحله واگذاری مالکیت در قالبی تدریجی، قانونی و شفاف آغاز خواهد شد.» هر چند که نیازمند جزئیات گزارش‌های کارشناسی و مکانیزم‌های جدید مد نظر سازمان خصوصی‌سازی هستیم، اما در همین کلیات نیز ابهام‌های اساسی پیرامون این رویکرد جدید وجود دارد. درست است که عدم واگذاری کنترل و مدیریت، چالشی اساسی در سال‌های گذشته بوده است. البته در فقره سهام عدالت، می‌توان این نکته را بیان کرد که با غیرقابل معامله بودن این سهام در سال‌های گذشته، عملا انتقال مالکیتی نیز در کار نبوده است در کنار نداشتن حق رای در مجامع. در مورد رویکرد جدید، این سوال پیش می‌آید که دقیقا این انتقال مدیریت بدون انتقال مالکیت قرار است با چه مکانیزمی انجام شود؟ آیا پیشنهادهایی مانند «سهام تودلی‌ حق رای ندارد.» یا «اگر سهامداران عمده دولتی/حاکمیتی اشخاصی را برای هیئت‌مدیره‌ انتخاب کنند، سایر سهامداران خرد حق وتو خواهند داشت.» روی میز خواهند آمد؟ یا منظور این است که واقعا انتقال مدیریت انجام شود بدون آنکه هیچ بحثی در مورد انتقال مالکیت صورت گیرد؟ در شکل اول، در واقع سناریو گویا این است که تا دیروز، فلان فرد الف مدیر می‌شد، حال از امروز دولت تصمیم میگیرد که فرد ب مدیر شود. در این حالت، چه تغییر اساسی صورت گرفته است جز اینکه فرضا افراد شایسته‌تری را دولت به مدیریت فلانجا می‌گمارد؟ در اینجا تمامی مصائب فعلی که شرکت‌ها با آن گریبان‌گیر هستند، تقریبا همچنان وجود خواهد داشت. منِ مدیرِ همچنان دولتی که فرضا تا دیروز در فلان شرکت خصوصی مدیر بوده ام، چقدر نفع می‌برم از «سود ده» شدن شرکت؟ چقدر از آن سود به من می‌رسد که انگیزه داشته باشم؟ وقتی که شرکت به سوددهی برسد، قاعدتا قیمت سهام آن نیز افزایش می‌یابد. وقتی انتقال مالکیتی رخ نداده است و من سهام زیادی ندارم، چرا باید از این سوددهی و افزایش قیمت خوشحال شوم زمانی که پس از سوددهی قرار است تازه بحث انتقال مالکیت پیش کشیده شود؟ اینجا شاید برخی شکل و سناریو دوم را بیان کنند. به این صورت که نوعی از انتقال مشروط مالکیت در قالب پیش‌فروش سهام یا واگذاری اختیار خرید در این «قراردادهای واگذاری مدیریت» گنجانده می‌شود. در اینجا می‌توان دو نکته را متذکر شد. اولا قیمت‌گذاری این اختیارها به هیچ عنوان کار ساده‌ای نخواهد بود و همانطور که چالش و بحث بر سر قیمت‌های واگذاری توسط سازمان خصوصی سازی در گذشته شده است، در اینجا نیز این مباحث با شدت حتی بیشتری می‌تواند رخ دهد. ثانیا، کمتر بودن میزان مالکیت از میزان کنترل، لزوما چیز پسندیده‌ای نیست و باید دید در مثال‌های این روزهای بازار سهام ایران دقیقا چه اتفاقی در حال وقوع است. برای مثال، در شرکت ایران‌خودرو اکنون مدیریت از زمستان سال گذشته، از وزارت صمت به سهامدار ۳۰ درصدی این شرکت منتقل شده است. با توجه به چالش‌های اخیر وزارت صمت و مدیران این شرکت بر سر قیمت‌گذاری محصولات، می‌توان ملاحظه کرد که بدون رفع برخی چالش‌هایی که در سایر حوزها هستند، نمی‌توان انتظار معجزه از مدیران جدید داشت و احتمالا سهامداران «خصوصی» به آن واقف هستند که سهام خود را از این ۳۰ درصد، افزایش قابل توجهی نداده‌اند و ترجیح داده‌اند با مالکیت ۳۰ درصدی، کنترل حداکثری داشته باشند. اگر قرار باشد که قیمت محصولات را وزارت صمت کنترل کند، تسهیلات و ارز تخصیصی را بانک مرکزی کنترل کند، تغییر نیروی انسانی را وزارت کار کنترل کند و …، عملا مدیران با فرض عدم تغییر این موارد، آزادی عمل زیادی ندارند. از سویی دیگر، تعارض منافع سهامداران خرد با همین مدیران «خصوصی» نیز چالشی است که اکنون توجه زیادی به آن نشده است و باید تدابیر حقوقی برای آن اندیشید. برای مثال، اینکه مدیران فعلی ایران‌خودرو که کنترل خگستر (گسترش سرمایه گذاری ایران خودرو) را نیز بر عهده دارند، حدود ۱۱ درصد ایران‌خودروی متعلق به خگستر (سهام تودلی) را مثلا نقدا بفروشند و میان سهامداران خگستر تقسیم کنند یا آنکه واگذاری فرضا انجام شود، اما منابع همچنان تحت کنترل فلان سهامدار ۳۰ درصدی ایران‌خودرو بماند در حالی که خود ایران‌خودرو نیز تنها حدود ۵۰ درصد سهام خگستر را دارد، بر وضعیت قیمت و بازده نماد خگستر و منافع سایر سهامدارن خرد این شرکت‌های زیرمجموعه اهمیت دارد. با در بحث سایپا، به سادگی میتوان آزمون کرد که از میان این همه مدعی خوش خط و خال خریدار سایپا که در رسانه‌ها از آن‌ها صحبت می‌شود، آیا همگی توان و اراده برای تزریق منابع مالی خصوصی به این شرکت را دارند یا با توجه به نوع ساختار سهامداری تودلی‌های ساپیا، صرفا این نیت وجود دارد که منابع مالی حداقلی به میان آورده شود و با پوستی اندک در بازی، کنترل حداکثری کسب شود؟ حالا اگر اوضاع به خوبی پیش رفت، از اختیار ارزان استفاده می‌شود و اگر هم اوضاع به خوبی پیش نرفت، که خب آورده‌ی زیادی در میان گذاشته نشده است و هزینه زیادی متقبل نشده‌اند. القصه، پیشنهاد می‌گردد که سازمان خصوصی‌سازی جزئیات این مکانیزم‌های مد نظر برای واگذاری مدیریت یا مالکیت را شفاف‌تر اعلام کند تا دید بهتری از زوایای مختلف اقتصادی و مالی این مباحث داشت.