پادکست (تولیدشده با هوش مصنوعی)
نگاهی به بازار سهام هفته‌ی منتهی به ۱۴ شهریور ۱۴۰۴
چالش‌های ریزساختاری و دسترسی نابرابر:
بازار نسبتا سبز از اواسط روز شنبه‌ی گذشته، بار دیگر چالشی مهم را نمایان کرد: ریزساختارهای موجود در بازار سهام تهران (Market Microstructures) به نظر می‌رسد به گونه‌ای طراحی شده که ورود و خروج برخی افراد با دسترسی بهتر به ابزارها، به شکل غیرمنصفانه‌ای تسهیل شود
اکنون حتی اگر بهترین خبر مثبت در بازار سهام منتشر شود، سهامداران قدیمی ناچارند تماشاچی بمانند؛ چرا که تازه‌واردان می‌توانند تنها با ایستادن در صف خرید و به لطف «حجم مبنا،» با سه درصد بالاتر وارد بازار سهم شوند. در صورت نبود فروشنده‌ی کافی به اندازه‌ی حجم مبنا، حتی قیمت پایانی نیز بالا نمی‌رود. چنین سازوکاری عملاً سهامداران بلندمدت را تنبیه کرده و دوران رکودی بازار را فرسایشی‌تر می‌سازد.
تا زمانی که دامنه‌ی نوسان به شکل فعلی برقرار باشد، اجرای پیشنهاد «تعیین حجم مبنا برابر با ۱ در سمت مثبت و حذف کامل حجم مبنا پس از سه ماه» بخش مهمی از مشکل نمادهای کوچک‌تر را برطرف می‌کند. با این حال، هنوز روشن نیست چرا مسئولان سازمان بورس به چنین اصلاح ساده و عملی توجهی نشان نداده‌اند. در کنار این موضوع، شفافیت معاملات صندوق‌های حمایتی و صندوق‌های بازارگردان، به‌ویژه کدهایی که منابع عمومی را مدیریت می‌کنند، اهمیت ویژه‌ای دارد. انتشار روزانه‌ی جزئیات این معاملات تا حد زیادی از بروز معاملات خلاف جهت بازار به نفع کدهای خاص جلوگیری کرده و اعتماد سهامداران را افزایش می‌دهد.
این اتفاق در هفته‌ی جاری در برخی صندوق‌ها نیز مشاهده شد و در نهایت به اعتراض سهامداران و ابطال معاملات یکی از صندوق‌های اهرمی در روز شنبه انجامید.
شفافیت NAV اعلامی و چالش صدور واحدهای جدید در صندوق‌ها:
اولین نکته در این زمینه، موضوع شفافیت در اعلام NAV (خالص ارزش دارایی) صندوق‌ها است. تفاوت زمان آغاز معاملات ابزارهای مبتنی بر طلا با معاملات سهام، توقف برخی نمادها، و محدودیت‌های ناشی از دامنه‌ی نوسان، همگی باعث ایجاد صف‌های خرید و فروش در دارایی‌های
پایه‌ی صندوق‌ها می‌شود و در نهایت ابهام‌هایی جدی در محاسبه و اعلام NAV به وجود می‌آورد.
برای مثال، در روز شنبه‌ی این هفته روشن بود که با آغاز معاملات گواهی سپرده‌ی سکه‌ی طلا و صندوق‌های طلا از ساعت ۱۲ ظهر، NAV یکی از صندوق‌ها که بخشی از سبد آن شامل این ابزارها بود، افزایش خواهد یافت. با این حال، مدیران صندوق بدون توجه به این موضوع و صرفاً به دلیل بالاتر‌بودن قیمت صندوق از NAV اعلامی پیش از ساعت ۱۲، اقدام به صدور چند صد میلیارد تومان واحد جدید کردند. نتیجه آن بود که پس از شروع معاملات مثبت ابزارهای مبتنی بر طلا، قیمت معاملاتی واحدهای صندوق کمتر از NAV شد؛ در حالی که طبق دستورالعمل‌ها، صدور واحد جدید زیر قیمت NAV اعلامی مجاز نبوده است.
یکی از راه‌حل‌ها ممکن است این باشد که معاملات ابزارهای مبتنی بر طلا نیز همانند سهام و سایر صندوق‌ها از ساعت ۹ صبح آغاز شود؛ هرچند باید در نظر داشت که بازار فیزیکی طلا خارج از بورس دیرتر فعالیت خود را شروع می‌کند.
چالش مهم دیگر، توقف نمادها یا شکل‌گیری صف‌های طولانی در بازار سهام تهران است؛ موضوعی که باعث می‌شود آخرین قیمت دارایی‌های پایه مانند سهام شرکت‌ها یا گواهی سپرده‌ی سکه و شمش موجود در سبد صندوق به‌روز نباشد. در اینجا اولین گام شاید این باشد که در سایت این صندوق‌ها، آخرین قیمت‌های استفاده‌شده در محاسبه‌ی NAV آن صندوق، به صورت شفاف و روشن برای تمامی نمادها به صورت لحظه‌ای مشخص باشد. همچنین، در صورتی که هرگونه تعدیلی بر اساس دستورالعمل‌های سازمان بورس در قیمت دارایی‌های پایه انجام شود، لازم است جزئیات این تغییرات نیز به طور شفاف و روشن اعلام شود.
برای مثال، اگر نمادی چند روز متوالی در صف فروش قرار داشته و به دلیل پر نشدن حجم مبنا، قیمت پایانی آن تغییری نکرده باشد، اما مدیر صندوق در محاسبه‌ی NAV از قیمتی متفاوت با قیمت تابلو استفاده کند، لازم است این قیمتِ جایگزین و جزئیات تعدیل انجام‌شده به‌طور شفاف در سایت صندوق منتشر شود. علاوه بر این، انتشار هم‌زمان NAV آماری در کنار NAV ابطال در سایت TSETMC به شفافیت بیشتر کمک می‌کند.
راه‌حل دیگر آن است که صدور واحدهای جدید تنها زمانی مجاز باشد که قیمت معاملاتی صندوق دست‌کم یک تا دو درصد بالاتر از NAV اعلامی قرار گیرد، تا اثر صف‌های خرید احتمالی در NAV لحاظ شود. با این حال، این ایراد مطرح است که گاهی صف‌های خرید آن‌قدر فشرده است که این فاصله‌ی یک تا دو درصد کافی نبوده و نیاز به سازوکار دقیق‌تری وجود دارد.
این مسائل زمانی پیچیده‌تر می‌شود که هیچ‌گونه ضابطه‌ی روشنی برای معاملات شخصی مدیران صندوق‌ها وجود ندارد. به‌عنوان نمونه، مشخص نیست هنگامی که صندوقی اقدام به صدور پرحجم واحدهای جدید می‌کند، این اقدام واقعاً در راستای منافع دارندگان قبلی واحدهاست یا اینکه افراد وابسته به مدیریت صندوق در طرف دیگر معامله قرار گرفته‌اند تا در کف قیمتی موقعیت‌گیری کنند؟ این موضوع در صندوق‌های اهرمی حساسیت بیشتری دارد؛ زیرا صدور واحدهای ممتاز جدید، نسبت اهرمی صندوق را تغییر داده و به طور مستقیم بر ارزش واحدهای ممتاز اثر می‌گذارد، چراکه بخشی از ارزش آن‌ها به سطح دسترسی به اعتبار وابسته است. از سوی دیگر، هنگامی که کل بازار در صف خرید قرار دارد، تبدیل وجه نقد حاصل از صدور واحدهای جدید به سهام نیز دشوار می‌شود و نگرانی دارندگان پیشین واحدها را بیشتر می‌کند.
در این زمینه می‌توان مجموعه‌ای از راهکارها را مدنظر قرار داد؛ از جمله انتشار عمومی معاملات شخصی مدیران صندوق‌های تحت مدیریت، تعیین سقف مشخص برای نسبت صدور واحدهای ممتاز جدید به کل حجم معاملات روزانه، اعلام برنامه‌ی روزانه‌ی صدور واحدهای ممتاز پیش از آغاز معاملات، تعریف بازه‌ی محدودتر برای کف و سقف نسبت اهرمی صندوق‌های اهرمی، و انتشار عمومی برنامه‌ی تغییرات آتی در میزان واحدهای عادی (بخش بدهی) این صندوق‌ها. با این حال، برخی از این پیشنهادها خود ممکن است محل چالش و نیازمند بررسی دقیق‌تر باشد.
اگر محدودیتی وضع شود که هر صندوق تنها بتواند روزانه حداکثر پنج درصد از واحدهای قبلی خود را صادر کند، چنین قاعده‌ای به طور طبیعی به سود مدیران صندوق‌های بزرگ‌تر تمام خواهد شد. در مقابل، ممنوعیت کامل صدور واحدهای جدید یا واگذاری این اختیار به تشخیص مقام تنظیم‌گر و مدیران صندوق‌ها زمینه‌ی سفته‌بازی و رفتارهای فرصت‌طلبانه را در مقاطع مختلف افزایش می‌دهد. همچنین باید توجه داشت که با وجود معاملات پرحجم اختیار معامله بر روی صندوق‌های اهرمی، حتی تغییرات کوچک در سازوکار صدور واحدها آثار مالی گسترده و مهمی برای ذی‌نفعان مختلف ایجاد می‌کند.
تغییر ساختار کارمزد مدیران این صندوق‌ها ممکن است راهکار دیگری باشد. در حال حاضر، کارمزد به‌صورت درصدی از اندازه‌ی صندوق دریافت می‌شود و همین امر انگیزه‌ای ایجاد می‌کند تا مدیران صرفاً در پی بزرگ‌تر کردن اندازه‌ی صندوق باشند. برای نمونه، می‌توان پیشنهاد داد که کارمزد روزانه‌ی مدیر و بازارگردان صندوق‌های سهامی، اهرمی و کالایی در صورتی که نسبت قیمت به NAV صندوق (P/NAV) کمتر از ۹۷ درصد باشد، معادل صفر در نظر گرفته شود. این سازوکار باعث می‌شود مدیران در افزایش بی‌محابای اندازه‌ی صندوق‌ها محتاط‌تر عمل کنند. چنین تغییری همچنین ذی‌نفعان صندوق‌ها را ترغیب می‌کند تا به‌دنبال راه‌حل‌های اساسی‌تر رفته و ساختاری مشابه مفهوم «Authorized Participant» معمول در بازارهای بین‌المللی، به‌صورت دقیق‌تر در ایران پیاده‌سازی شود.
در آخر، بهتر است برخی از سهامداران از خود این سؤال را بپرسند که چه اصراری دارند که واحدهای صندوقی را بخرند که مدیران آن علاقه‌ای به شفافیت ندارند و بدون هیچ ملاحظه‌ای، به یک‌باره اندازه‌ی صندوق را مثلا در یک روز ۵۰ درصد افزایش می‌دهند؟ آنان می‌توانند سایر صندوق‌هایی را مورد توجه قرار دهند که عملکرد مناسب‌تری دارند یا می‌توان سهام فلان شرکت‌های سرمایه‌گذاری را بررسی کنند که P/NAV بسیار کمتری از این صندوق‌ها دارند.
