پادکست (تولیدشده با هوش مصنوعی)
نگاهی به بازار سهام هفته‌ی منتهی به ۴ مهرماه ۱۴۰۴
مکانیسم‌های ناکارآمد برای جلوگیری از دستکاری قیمت
در بازار سهام تهران، سازوکارهای مختلفی جهت جلوگیری از دستکاری قیمت وضع شده است که نقدهای جدی را در مورد کارایی این سازوکارها می‌توان بیان کرد. لزوم انتشار اطلاعیه‌ای توسط ناشر تحت عنوان «شفاف سازی در خصوص نوسان قیمت سهام» یکی از این اقدامات است که مطالعه اطلاعیه‌های منتشر شده نشان می‌دهد که همواره جملات کلیشه‌ای و فاقد معنا تکرار می‌شود. مواردی مانند «اقبال مثبت سهامداران» و «تغییرات قیمت ناشی از عرضه و تقاضا» از جمله‌ی این عبارت‌ها است. نکته‌ی اساسی این است که چگونه ممکن است انتظار داشت که ناشر، اطلاعات مهم و موثر بر روند قیمتی را پس از تغییر چندین روزه‌ی قیمت افشا کند؟ مگر جز این است که اگر اطلاعات جدید بااهمیتی وجود می‌داشت، باید در اولین فرصت افشا می‌شد و اگر این کار انجام نشده است، مرتکب تخلف شده‌اند؟ مورد بعدی، انتشار اطلاعیه توسط «مقام ناظر» در مورد برخی نمادها با این محتوا است: «سرمایه‌گذاران محترم، همانگونه که مستحضرید؛ یکی از عوامل موثر در معاملات، ارزش ذاتی نمادهای معاملاتی است. لذا ضروری است متقاضیان محترم ارزش ذاتی و شفاف‌سازی منتشره در سامانه کدال را در تصمیمات سرمایه‌گذاری خود لحاظ فرمایند.» که برداشت تلویحی این است که این نمادها از نگاه مقام ناظر به اصطلاح «حباب» دارند یا «پروژه» شده‌اند. اولا، مشخص نیست این اظهار نظر‌ها بر چه اساسی است. آیا مقام ناظر برای هر نماد، یک محدوده‌ی قیمتی مد نظر دارد؟ آیا گزارش ارزش‌گذاری برای هر نماد تهیه شده است؟ آیا مفروضات آن گزارش‌های ارزش‌گذاری، خدشه‌ناپذیر است؟ اگر اینگونه است، دیگر کارکرد بازار سهام چیست و چرا «مقام ناظر» قیمت‌ها را به صورت روزانه تعیین نمی‌کند؟ آیا دستکاری قیمتی از طریق ارائه اطلاعات نادرست یا دستکاری معاملات انجام شده است؟ پس چرا به جای این اطلاعیه، گزارش این دستکاری‌ها منتشر نمی‌شود؟ ثانیا، به نظر می‌رسد این اقدامات به صورت سلیقه‌ای و تبعیض‌آمیز میان بازارها و نمادهای مختلف انجام می‌شود. برای مثال اخیرا مشاهده می‌شود که این اقدام در فرابورس بیشتر انجام می‌شود تا بورس تهران. یا برای یک نماد، چند روز متوالی این اطلاعیه منتشر می‌شود و ناگهان دیگر خبری از این اطلاعیه نیست بدون آنکه قیمت آن کمتر شده باشد. اما برای نمادی دیگر به صورت مکرر این اطلاعیه منتشر می‌شود. از طرفی، سهامداران این سوال را دارند که چگونه است که «مقام ناظر» هنگام افزایش قیمت سهام یک شرکت ممکن است احساس مسئولیت کند، اما هنگام نزول پیامی مشابه منتشر نمی‌شود؟ اقدام بعدی، توقف و تعلیق نماد «جهت بررسی معاملات» یا «به علت ظن به استفاده از اطلاعات نهانی یا دستکاری قیمت» است. مانند موارد قبل، نبود معیار مشخص و رفتار سلیقه‌ای در این زمینه مورد انتقاد سهامداران بوده است. یک نماد چندین روز تعلیق می‌شود و سهامداران بدون آنکه اطلاع پیدا کنند دقیقا چه استفاده‌ای از اطلاعات نهانی شده یا چه دستکاری قیمتی انجام شده است، صرفا چندین روز با بلوکه شدن دارایی خود مواجه می‌شوند. این رفتارهای سلیقه‌ای، موجب برداشت‌های جالب دیگری در بازار می‌شود. اگر یک نمادی با افزایش قیمت مواجه شود اما بنا بر هر دلیلی با این اقدامات «نظارتی» روبرو نگردد، این تصور ایجاد می‌شود که «مقام ناظر» یا «بازار ساز» با افزایش فلان نماد مخالفتی ندارد و خود به افزایش حبابی برخی نمادهای خاص دامن می‌زند. یا در دوره‌های زمانی مختلف که سلیقه‌های متفاوتی توسط «مقام ناظر» اعمال می‌شود، این اقدامات باعث می‌شود که حرکات توده‌وار تشدید شود مانند خوشبینی افراطی در سال ۱۳۹۹ به بازار سهام و بدبینی بیش از اندازه در موارد دیگر. در واقع این اقدامات، در جهت تمرکز اطلاعات است و باعث می‌شود که بازار، به جای تحلیل و رفتار غیرمتمرکز ترجیح دهد که ببیند صلاحدید «مقام ناظر» یا «بازار ساز» برای بازار چیست. پیشنهاد می‌گردد که به صورت مشخص اعلام شود که هر اقدام نظارتی که توسط بورس‌ها و سازمان بورس انجام می‌شود، چه نسبتی با ادبیات اقتصاد مالی و تجارب بورس‌های بین‌المللی دارد. این هفته، معاونت نظارت بر بورس‌ها و ناشران سازمان بورس گزارشی را تحت عنوان «مهم‌ترین اقدامات نظارتی انجام شده در بازار سرمایه طی مرداد ۱۴۰۴» منتشر کرده است. برای مثال، در این گزارش بیشترین تذکر ارسالی مربوط به «ایجاد فشار خرید یا فروش» بوده است یا مواردی مانند «رنج منفی» و «رنج مثبت» دیده می‌شود که مشخص نیست معادل انگلیسی این موارد دقیقا چه است؟ چگونه ممکن است شکلی از دستکاری قیمت در بازار سهام ایران تعریف شده باشد که تا به حال در بورس‌های دیگر مورد توجه قرار نگرفته است؟ از سویی دیگر، برخی موارد دیگر که در سایر بورس‌ها مورد توجه قرار میگیرد، در اینجا به نظر کم‌اهمیت انگاشته می‌شود. برای مثال، شرکتی با سهام شناور ۳ درصدی امکان معامله پیدا می‌کند. یا حدود ۱۰ درصد از سهام یک بانک از کد بازارگردانی تحت کنترل بانک به اشخاصی حقیقی فروخته می‌شود اما مشخصات خریداران منتشر نمی‌شود. این موارد نشان می‌دهد که نیاز به یک بازبینی جدی در نحوه‌ی افشای اطلاعات و قواعد حاکم بر معاملات وجود دارد.
فراخوان ارسال نظرات در خصوص پیش‌نویس اصلاح کارمزد معاملات
این پیش‌نویس توسط سازمان بورس منتشر شده است و در آن، تغییراتی راجع به کارمزد معاملات مربوط به صندوق‌ها، کارمزد معاملات عمده و بلوکی، حق پذیرش شرکت‌ها و حق درج سالیانه شرکت‌ها به چشم می‌خورد. تغییر مربوط به صندوق‌ها بسیار مورد توجه قرار گرفت. خلاصه تغییر این است که طبق این پیش‌نویس، گویا قرار است سقف کارمزد خرید و فروش شرکت بورس، فرابورس، مدیریت فناوری، سپرده‌گذاری مرکزی و حق نظارت سازمان بورس از معاملات اوراق بهادار توسط تمامی صندوق‌های سرمایه‌گذاری (به استثنای صندوق‌های سرمایه‌گذاری بازارگردانی) از ۲۵ درصد به ۷۵ درصد کارمزد معاملات معمول اوراق بهادار تغییر کند. در واقع، صندوق‌های سرمایه‌گذاری بابت معامله سبد تحت مدیریت خود باید کارمزد بیشتری به نسبت قبل بپردازند. همچنین، این سقف کارمزد برای معاملات واحدهای صندوق‌های سرمایه‌گذاری قابل معامله نیز از ۲۵ درصد به ۵۰ درصد کارمزد معاملات معمول تغییر می‌یابد و معامله‌گران صندوق‌های سرمایه‌گذاران، قرار است کارمزد بیشتری بپردازند. در شرایط فعلی، برای خرید و فروش عادی سهام ۱.۲۵ درصد کارمزد و مالیات پراخت می‌شود که ۰.۵ درصد آن مالیات فروش است که معامله واحدهای صندوق‌ها معاف از مالیات است و مابقی مربوط به کارمزد و حق نظارت سازمان بورس است. پیش از پرداختن به جزئیات این تغییر لازم است سوالات پایه‌ای تری را مطرح کرد. اگر بر فرض و در راستای «تشویق سرمایه‌گذاری غیرمستقیم» مالیات نقل و انتقال واحدهای صندوق‌ها صفر است، چرا مثلا کارمزد معاملات مربوط به شرکت مدیریت فناوری، متفاوت است؟ از لحاظ فنی، معامله‌گر سهام چه هزینه‌ی اضافه‌تری به نسبت معامله‌گر صندوق اهرمی یا صندوق طلا بر دوش شرکت مدیریت فناوری بورس تهران میگذارد که انتظار این است که بار بیشتری بر دوش کشد؟ کارگزاری‌ها چه خدمت اضافه‌تری به معامله‌گران سهام می‌دهند که انتظار این است که کارمزد بیشتری از معامله‌گران سهام به نسبت معامله‌گران صندوق‌ها یا ابزارهای مبتنی بر طلا دریافت شود؟ به صورت کلی، به نظر می‌رسد که در شرایط فعلی، به صورت غیرمنصفانه‌ای بار بیشتری بر دوش معامله‌گران سهام افتاده است. در مورد مالیات نقل و انتقال سهام که طبق ماده ۱۴۳ مکرر قانون مالیات مستقیم «نیم درصد» تعیین شده است، مشخص نیست سهامداران بابت این مالیاتی که می‌پردازند باید انتظار چه خدمتی را از دولت داشته باشند؟ چرا باید معامله‌گران سهام ۰.۵ درصد مالیات نقل و انتقال پرداخت کنند در حالی که چنین مالیاتی برای سکه ۱۱۰ میلیون تومانی معامله‌شده در بورس وجود ندارد؟ چرا این مالیات نیم درصدی برای معامله‌گران سهام نیز حذف نمی‌شود یا کاهش نمی‌یابد؟ در مورد این پیش‌نویس این نگرانی وجود دارد که این افزایش نسبت کارمزد صندوق‌ها با عدم کاهش «کارمزد معاملات معمول اوراق بهادار» همراه باشد و نه در راستای منصفانه‌تر کردن کارمزد پرداختی، بلکه در راستای افزایش درآمد این مجموعه‌ها. به نظر تقاضای عمومی وجود دارد که این افزایش نسبت برای صندوق‌ها، باید با کاهش کارمزد پایه همراه شود. شاید یک جواب برای این مسئله، «رقابتی شدن» این شرکت‌ها و نرخ‌ها باشد اما این بحث زمانی پیچیده می‌شود که موضوع «انحصار» در این داستان مورد توجه قرار گیرد. آیا طبیعی است که سازمان بورس که سهامدار این شرکت‌های کارمزد بگیر است، خود برای آن‌ها کارمزد تعیین کند؟ فرضا چاره‌ی دیگری نباشد. خب چرا این اعداد و ارقام تعیین می‌شوند و اعداد دیگری مد نظر نیستند؟ معیار چیست؟ برای مثال آیا ممکن نیست کارمزد شرکت بورس و فرابورس نصف شود و معاملات با همین کیفیت ادامه یابد؟ توجه به حاشیه سود این شرکت‌ها نشان می‌دهد که چالشی برای پرداخت حقوق و مزایا نخواهند داشت و قاعدتا سرمایه‌گذاری اولیه زیادی نیز در این شرکت‌ها به نسبت نبوده است که حتی با تعیین ROE منصفانه توجیه شود. البته در اینجا چالش اساسی این است که سهام این شرکت‌ها در بازار معامله می‌شود و ذینفعان مختلف پیدا کرده است. موضوع انحصار در توجه به ویژگی معاملات متمرکز بازار سهام تهران اهمیت دو چندان می‌یابد. در واقع بر خلاف برخی از بورس‌ها که معاملات غیرمتمرکز دارند (Quote driven markets)، زمانی که شما یک سیستم معاملات متمرکز مبتنی بر سفارش (Order driven markets) دارید، امکان دسترسی به هسته‌ی معاملات و صرفه به مقیاس قابل توجهی که به همراه آن می‌تواند ایجاد شود اهمیت و ارزش بسیار زیادی دارد و نحوه‌ی تسهیم منافع موجود میان بازیگران مختلف می‌تواند بسیار چالش‌برانگیز باشد. در حالی که معامله‌گران خواستار کاهش کارمزدها هستند، از سوی دیگر، برخی از افراد مرتبط با صنعت کارگزاری ابراز مخالفت می‌کنند و استدلال می‌کنند که مثلا در سال گذشته، ۲۵ کارگزاری زیان‌ده بوده‌اند و در حالی که درآمد کارمزد معاملات و سود خالص این صنعت در سال مالی ۱۳۹۹، به ترتیب ۱۸۲۴۱ و ۱۲۶۶۱ میلیارد تومان بوده، این ارقام در سال ۱۴۰۳ به ۹۵۵۵ و ۳۴۱۲ میلیارد تومان رسیده است. در اینجا به نظر می‌توان این سوال را پرسید که کارمزد معاملات در مثلا بورس استانبول و… چقدر است و هزینه‌ی معاملات فعلی در بازار سهام تهران چه تناسبی با آن دارد؟ اگر فرضا و بر اساس باور عمومی، این هزینه‌ها در بازار سهام تهران بیشتر است، آیا این هزینه‌های اضافه‌تر توجیه دارد؟ و اگر ندارد، شاید یک راهکار مناسب‌تر، ادغام کارگزاری‌ها و کاهش هزینه‌های ثابت مشترک است تا بتوان با درآمد کارمزد کمتر داوم آورد. در اینجا این نکته نیز جالب است که برخی افراد هستند که به زیان‌ده بودن برخی کارگزاری‌ها اشاره می‌کنند اما همزمان از ارائه مجوز جدید توسط سازمان بورس انتفاد می‌کنند. این سوال پیش می‌آید که اگر وضع صنعت خراب است، پس دیگر چه تمایلی به اخذ مجوز جدید وجود دارد؟ توجه به این نکته نیز ضرورت دارد که «درآمد کارمزد» لزوما به اندازه «کاهش درصد کارمزد دریافتی» ممکن است کاهش نیابد و با هزینه معاملات کمتر، احتمالا ارزش معاملات بیشتر شود. در اینجا باز مسئله این خواهد بود که کدام جزء از کارمزدها یا مالیات ابتدا کاهش بیشتری پیدا کند و به نفع اجزاء دیگر خواهد بود؟ همچنین، می‌توان به سایر ایده‌های مطرح فکر کرد. برای مثال اکنون بخشی از درآمد کارمزد کارگزاری‌ها به صندوق توسعه و تثبیت جهت «حمایت از بازار» تخصیص می‌یابد که به نظر نه سهامداران راضی اند و نه کارگزاری‌ها. در یک نظرسنجی، شاید مشخص شود که عموم سهامداران راضی هستند که کارمزد معاملات کمتری بپردازند و این «صندوق‌های حمایتی» نیز تعطیل شوند؟ مورد آخر، لزوم انتشار جزئیات این درآمدهای کارمزد دریافتی به تفکیک ابزارهای مختلف و نحوه‌ی هزینه‌کرد آن است. برای مثال، مشخص نیست که سازمان بورس که مدعی انتشار صورت‌های مالی از شرکت‌ها است، چرا صورت‌های مالی فصلی و سالیانه خود را به صورت منظم منتشر نمی‌کند؟ آیا شایسته نیست هنگامیکه بخشی از کارمزد معاملات تحت عنوان «حق نظارت» به سازمان بورس پرداخت می‌شود، این سازمان نیز صورت‌های مالی خود را به صورت شفاف و منظم منتشر کند؟
