نگاهی به بازار سهام – هفته‌ی چهارم مهرماه ۱۴۰۴

گزارش اقدامات وزارت اقتصاد در ۱۰۰ روز نخست

روابط عمومی وزارت اقتصاد در توضیح گزارش عملکرد یکصد روزه منتهی به اول مهر ۱۴۰۴ در مورد بازار سهام، «حمایت ۶۰ هزار میلیارد تومانی از بازار»، «ایجاد محدودیت در فروش عمده اشخاص حقوقی و حقیقی بزرگ»، «عدم تأیید برخی معاملات روبروی خریدهای حمایتی»، «برگزاری جلسات حمایتی»، «انتشار اوراق تبعی از نوع تأمین مالی» و «انتشار اوراق تبعی از نوع بیمه سهام برای سهامداران خرد» را از جمله سیاست‌ها و تصمیمات این وزارت‌خانه برشمرده است.

چندین سوال پیرامون این گزارش عملکرد وجود دارد.

سوال اول این است که این جنس اقدامات، چه تفاوتی با گذشته داشته است؟ مثلا اگر قبلا خریدهای «حمایتی» گتره‌ای و غیرشفاف انجام می‌‎شد، طبق این گزارش در این صد روز نیز این اقدام صورت پذیرفته است.

ثانیا، مبنا و شیوه‌ی انجام برخی از این اقدامات یاد شده هنوز مشخص نیست. مثلا معلوم نیست کدام بند از قانون بازار اوراق بهادار این اجازه را به سازمان بورس یا وزارت اقتصاد داده است که به این نحو سلیقه‌ای، در «فروش عمده افراد حقوقی یا حقیقی» محدودیت ایجاد کنند؟ این در حالی است که شیوه‌ی انجام این محدودیت نیز معلوم نشده است. به نظر می‌رسد طی این اقدامات، فلان دارنده واحد صندوقی که امکان فروش پرتفو و ابطال واحدها از آن صندوق سلب شده، متضرر شده است اما فلان سهامدار حقیقی درصدی توانسته است که در برخی نمادها سهام خود را به صندوق‌های حمایتی بفروشد. ارزیابی این ادعاها بدون حداقلی از شفافیت در نحوه‌ی انجام این اقدامات یاد شده، ممکن نیست.

ثالثا، تاثیر مثلا این «جلسات حمایتی» را کجا می‌توان دید؟ در نسبت «شاخص کل بورس به دلار غیررسمی» که اکنون مقدار ۲.۷ واحدی (با شاخص کل بورس ۲.۹۷۵ میلیون واحدی و دلار ۱.۱ میلیون ریالی یا همان ۱۱۰ هزار تومانی) دارد و هر چند که از کف ۲.۳ واحدی اخیر بالاتر است، اما همچنان از کف ۲.۹ واحدی تیرماه و سقف ۳.۹ واحدی اردیبهشت ماه پایین‌تر است؟ حتی اگر فرضا تمامی اثر مثبت اخبار اخیر مانند «آتش‌بس میان اسرائیل و حماس» و… را به این «جلسات حمایتی پشت درهای بسته» نسبت دهیم.

مثالی از تاثیر ریزساختارها بر قیمت‌های نسبی

تا صحبت از برخی اقدامات درون بازار سهام می‌شود، برخی مسئولان و تحلیلگران محترم به «مسائل کلان» اشاره می‌کنند. هر چند که اهمیت و تاثیر این مسائل بر کسی پوشیده نیست، اما اولا اجرای برخی اقدامات در سطح خرد، مانعی بر راه اجرای آن مسائل کلان نیست. ثانیا، عدم اصلاح برخی موارد در سطح خرد، میزان امکان و توان برای حل ارادی مسائل کلان‌تر را نشان می‌دهد. ثالثا، به نظر می‌رسد این موارد خرد در قیمت‌های نسبی شکل گرفته در بازار سهام بی‌تاثیر نیستند.

برای نمونه میتوان به معاملات صندوق‌های املاک و مستغلات نگاه کرد. ۷ مرداد امسال از سوی فرابورس اعلام شد که «طبق ابلاغیه ۶ مرداد سازمان بورس، از ۱۱ مرداد دامنه نوسان صندوق‌های املاک و مستغلات از ۱۰ درصد به ۳ درصد (مشابه صندوق‌های سهامی) کاهش می‌یابد.» قابل تامل است که بازدهی صندوقی مانند صندوق «ارزش مسکن» از ۶ مرداد تا کنون، منفی ۲۵ درصد بوده است در حالیکه سایر صندوق‌های سهامی و اهرمی اکنون بالاتر از قیمت ۶ مرداد معامله می‌شوند و به عبارتی، قیمت نسبی این صندوق نسبت به سایر صندوق‌ها بیش از این ۲۵ درصد کاهش یافته است. حال سوال این است که آیا ارزش املاک و مستغلات طی این مدت این مقدار کاهش یافته است که این میزان کاهش را بتوان به آن نسبت داد؟‌ مشخصا خیر.

پس این کاهش، شاهدی بر تحلیل‌های پیشین است که در آن اشاره می‌شد بخشی از توجه خریداران و معامله‌گران صندوق‌های املاک و مستغلات پیش از آن تغییر، صرفا به خاطر دامنه نوسان اضافه‌تر این صندوق‌ها نسبت به سایر صندوق‌ها (۱۰ نسبت به ۳) بود و نه مربوط به دارایی‌ پایه این صندوق‌ها. در واقع، یک اختلاف به ظاهر جزئی در ریزساختار بازار، منجر به توجه نامتناسب و آن قیمت نسبی در بازار شده بود که با تغییر آن ریزساختار، قیمت تعادلی کشف‌شده در بازار نیز دچار تغییر شده است.

با این شواهد تجربی، می‌توان ادعا کرد که احتمالا سایر ریزساختارهای فعلی بازار (مانند قواعد متفاوت برای نمادها و ابزارهای مختلف در مواردی مانند حجم مبنا و کارمزد معاملات و نحوه‌ی ارسال سفارش) نیز در قیمت‌های نسبی شکل گرفته بی‌تاثیر نیستند و تامل و اقدام درباره‌ی آن‌ها لزوما نیازمند حل «مسائل کلان» نیست.

نقدی بر آمار کدهای فعالان

گزارش‌های آماری مدیریت نظارت بر بورس‌های سازمان بورس و اوراق بهادار از معاملات بازار سهام نشان می‌دهد که «در هفته گذشته تعداد سهام‌داران فعال در بازار اعم از حقیقی و حقوقی ۲۶۳ هزار و ۶۵۱ نفر بود که به تفکیک، ۲۶۲ هزار و ۱۶۷ نفر شامل سهام‌داران حقیقی (۱۰۹۸۲۱ خریدار و ۱۵۲۳۴۶ فروشنده) و یک هزار و ۴۸۴ نفر مربوط به حقوقی‌ها (۷۳۱ خریدار و ۷۵۳ فروشنده) می‌شود.»

با توجه به جمع تعداد خریداران و فروشندگان در آمار اعلام شده، به نظر می‌رسد در این آمار برخی کدها به صورت چند باره شمارش می‌شوند و این عدد اعلام شده، نشان‌دهنده‌ی کدهای فعال یکتا (unique) نیست. یعنی ممکن است افرادی باشند که در بازار هم خریدار و هم فروشنده بوده باشند. حتی به نظر می‌رسد در سمت خرید یا فروش نیز این نکته لحاظ نشده است و ممکن است افرادی باشند که در چندین نماد و در چندین روز خرید داشته باشند و در اینجا بیشتر از یک کد فعال به ازای آن‌ها لحاظ می‌شود.

همچنین در توضیح این آمار ذکر می‌شود که «آمار فوق بدون لحاظ کدهای دارای معامله در ۱۰ روز ابتدایی نمادها پس از عرضه‌های اولیه محاسبه شده است.» به نظر می‌رسد ۱۰ روز نیز کافی نیست و باید تا هفته‌ها آمار خریداران و فروشندگان در عرضه‌های اولیه را در اینجا کنار گذاشت و به صورت جدا گزارش کرد، زیرا این تعداد در معاملات پس از عرضه‌های اولیه، تناسبی با معاملات بقیه بازار ندارد.

شفاف‌سازی این آمار که چند وقتی است به صورت هفتگی منتشر می‌شود، می‌تواند دید روشن‌تری از فعالیت معامله‌گران ارائه دهد.

مصاحبه رئیس سابق سازمان بورس

این هفته مصاحبه‌ای از رئیس سابق سازمان بورس منتشر شد و مورد توجه قرار گرفت که در آن روایتی نسبتا جدید از اتفاقات اردیبهشت ۱۴۰۲ بیان می‌شود. ایشان با رد تاثیر تغییرات مربوط به نرخ خوراک پتروشیمی‌ها در آن موقع بر ریزش بازار، به نامه‌ محرمانه‌ای اشاره می‌کنند که یکی از مشاوران رئیس جمهور در آن مدعی شده بود شاخص بورس باید ۱.۶ میلیون واحد باشد در حالی که شاخص در سقف اردیبهشت ۱۴۰۲، مقدار ۲.۴ میلیون واحد را نیز دید و پس از انتقال دهان به دهان این موضوع میان افراد مختلف، آن ریزش شاخص از ۱۷ اردیبهشت آن سال شروع شد. هر چند که عدد مقداری شاخص اکنون از اردیبهشت ۱۴۰۲ بالاتر است، اما نسبت «شاخص کل بورس به دلار غیررسمی» در آن موقع ۴.۸ واحد بود و اکنون ۲.۷ یعنی ۴۴ درصد کاهش دلاری.

سوال اول این است که اگر با نامه بتوان بازار را پایین آورد، چرا بقیه افراد سعی نمی‌کنند با نامه آن را بالا ببرند؟ توجه به این سوال نشان می‌دهد که صرف «نامه» و «اظهار نظر» لزوما اثرگذار نیست بلکه اولا باید دید آن نامه در برگیرنده‌ی چه اطلاعاتی است که بازار آن را لحاظ نکرده است و ثانیا، این اظهار نظرها با چه اقدامات و مکانیزم‌هایی همراه می‌شود.

اگر فلان «مشاور رئیس جمهور» به اطلاعاتی راجع به چشم‌انداز تغییر نرخ سوخت صنایع و وضعیت سیاست خارجی و… دسترسی دارد، باید این سوال را پرسید که چگونه این اطلاعات در دسترس بازار نیست یا بازار آن را لحاظ نکرده است؟ مثلا آیا اطلاعات مهم و اثرگذار بر قیمت سهام شرکت‌ها صرفا مواردی مانند تغییرات در خط تولید شرکت‌ها یا ابلاغ فلان مصوبه هیئت دولت است یا بحث‌های کارشناسی پشت پرده منجر به آن مصوبات که سهامدار خرد از آن‌ها تا مدت‌ها بی‌خبر است نیز جزء اطلاعات مهم و اثرگذار بر قیمت است؟

نکته‌ی بعدی در مورد مکانیزم‌هایی است که به تمرکز اطلاعات و تصمیمات در این بازار دامن زده است. برای مثال، هنگامی که معاملات «صندوق‌های حمایتی» شفاف نیست اما این صندوق‌ها اندازه‌ی قابل توجهی پیدا کرده‌اند و به صورت روزانه در بازار حضور دارند، یا معلوم نیست در فلان «جلسه حمایتی» چه بحثی صورت میگیرد، اینکه به صورت متمرکز و از بالا تصمیم گرفته شود که این صندوق‌ها به چه میزان در هر روز خریدار یا فروشنده باشند، بر روند قیمتی اثرگذار می‌شود. جالب است که مواردی مانند «اراده بازار ساز» و «عطش‌کُشی» در ادبیات این حوزه رایج شده است بدون آنکه بتوان مشابه بین‌المللی یکسانی برای آن‌ها پیدا کرد. در حالی که کنترل بخش عمده‌ای از سهام شرکت‌ها در دست دولت و نهادهای شبه‌دولتی است، این مسئله بغرنج‌تر می‌شود و این کنترل نه تنها بر سهام و مدیریت شرکت‌ها که بر ورودی و خروجی اصلی این شرکت‌ها مانند قیمت محصول و مواد اولیه نیز است و هر تغییر می‎تواند عده‌ای را به عرش و عده‌ی دیگری را نیز به فرش برساند. تحت این شرایط، چشم اهالی بازار به اظهار نظر یا تصمیم فلان مسئول دولتی یا فلان معاملات مشکوک (که ممکن است نشان از تصمیمات پشت پرده داشته باشد) دوخته می‌شود.

«افزایش حداکثری شفافیت به منظور متقارن شدن اطلاعات میان بازیگران بازار» و «تمرکز زدایی» می‌تواند تا حدی از تکرار وقایع اردیبهشت ۱۴۰۲ و تابستان ۱۳۹۹ و… جلوگیری کنند.