پادکست (تولیدشده با هوش مصنوعی)
مرحله معاملات پایانی (TAL)
«براساس مصوبه هیات مدیره شرکت بورس تهران، از روز سه شنبه ۲۰ آبان ۱۴۰۴ قاعده مرحله معاملات پایانی (Trading At Last) در سهام پذیرفته شده در تابلوی اصلی آغاز خواهد شد. بر این اساس، پس از پایان معاملات عادی از ساعت ۹ تا ۱۲:۳۰، معاملات پیوسته از ساعت ۱۲:۴۵ تا ۱۳ انجام می‌شود و طی آن، ورود سفارش و انجام معامله تنها با قیمت پایانی امکان‌پذیر است. سفارش‌های خرید و فروش در نماد مرحله پایانی از نظر جایگاه، حجم سفارش و ترتیب اولویت، کاملا مستقل از سفارش‌های خرید و فروش در نماد بازار عادی است. لذا افرادی که مایل به شرکت در این مرحله هستند، باید سفارش جدید وارد کنند.»
هر چند که گفته می‌شود این طرح مشابه نمونه‌های بین‌المللی است، اما می‌توان دریافت که بر خلاف ظاهر، تفاوت‌های قابل توجهی در عمل وجود دارد که این طرح را زیر سوال می‌برد.
در مدل‌های بین‌المللی، قیمتی که در مرحله «معاملات پایانی» ملاک است، آخرین قیمتی است که با استفاده از یک «حراج ناپیوسته» کشف شده است. استفاده از حراج ناپیوسته برای کشف قیمت «آخرین معامله» به این منظور صورت میگیرد که از دستکاری معاملات جلوگیری شود زیرا بنا به علل متعدد، برخی از بازیگران انگیزه دارند که در قیمت «آخرین معامله» دستکاری کنند. پس از کشف آخرین قیمت، در مرحله معاملات پایانی اجازه داده می‌شود که معاملات بر اساس این آخرین قیمت کشف‌شده انجام شود تا اگر سفارشی در آن آخرین قیمت بر روی تابلو مانده است، امکان معامله پیدا کند. برخی صندوق‌های سرمایه‌گذاری و سایر نهادهای مالی نیز ترجیح می‌دهند که بر روی این آخرین قیمت معامله کنند، زیرا اولا فرض این است که این قیمت کشف‌شده طی معاملات، قاعدتا بازتاب بهتری از اطلاعات موجود است، ثانیا قیمت معامله‌‌شده توسط صندوق‌ها در آن روز تفاوتی با قیمت اعلامی در گزارش‌ها (آخرین قیمت) نخواهد داشت.
در مدلی که توسط شرکت بورس تهران پیشنهاد شده است، مرحله‌ی «حراج ناپیوسته پایانی» در کار نیست و قیمت مرجع برای معامله در مرحله پایانی معاملات، «قیمت پایانی» خواهد بود که میانگین وزنی معاملات روزانه با لحاظ اثر حجم مبنا است. مشخص است که دیگر استدلال‌های پیشین در مورد کارکرد مرحله پایانی معاملات را در اینجا نمی‌توان به کار برد زیرا بیشتر اوقات ملاحظه می‌شود که «آخرین قیمت» با «قیمت پایانی» فاصله دارد. فرضا اگر نمادی در مثبت ۳ درصد صف خرید است و به علت «پر نشدن حجم مبنا»، قیمت پایانی آن تنها نیم درصد مثبت خورده است، چگونه قرار است یک ربع پس از آنکه در قیمت مثبت ۳ درصد نماد صف خرید بوده است، انتظار داشت که در مثبت نیم درصد معامله‌ای انجام شود؟ یا فرضا اگر در ساعت ۱۲ خبر منفی برای بازار سهام منتشر می‌شود و فلان نماد در صف فروش جای میگیرد در حالیکه قیمت پایانی روزانه نزدیک به صفر است، چگونه می‌توان در مرحله معاملات پایانی انتظار معامله بر اساس «قیمت پایانی» را داشت که فاصله‌ی قابل توجهی از قیمت «آخرین معامله» دارد؟
مشخص است که مدل پیشنهاد شده کار نخواهد کرد. کُپی ناقص بدون توجه به تفاوت‌های موجود و بدون شناخت عمیق از پیچیدگی‌های ابزارهای بین‌المللی نه تنها بهبودی را حاصل نمی‌کند بلکه اتفاقا می‌تواند محل شبهه و فساد بیشتری باشد. مثلا «سر خطی زدن برای قرار گرفتن در سر صف‌ها» نه تنها از بورس تهران جمع نمی‌شود که در این مرحله نیز با شدت بیشتری می‌تواند تکرار شود.
پیشنهاد می‌گردد مرحله «حراج ناپیوسته پایانی» پیش از مرحله «معاملات پایانی» از ساعت ۱۲:۳۰ تا ۱۲:۴۵ تعریف شود که در آن از ساعت ۱۲:۳۵ تا ۱۲:۴۵ نیز امکان حذف و ویرایش سفارش وجود نداشته باشد و قیمت کشف شده در ساعت ۱۲:۴۵، آخرین قیمت کشف خواهد بود که می‌تواند مبنای معاملات در مرحله پایانی قرار گیرد. در این صورت، حتی دامنه نوسان روز بعد نیز می‌تواند بر مبنای این آخرین قیمت کشف شده باشد و نه «قیمت پایانی» که از طریق ابزاری مانند «حجم مبنا» توسط مقام ناظر دستکاری می‌شود.
نکاتی در مورد عرضه‌های اولیه
پس از مدت‌ها، عرضه‌های اولیه مجددا از سر گرفته شده است. تاریخچه‌ی عرضه اولیه در بازار سهام تهران و پیشنهادهای جایگزین با رویه‌های فعلی نیاز به بحث دارد اما در گام نخست، بهتر است واقعیت موجود را بیشتر بشکافیم.
از سال ۱۳۹۹ توسط مسئولان مربوطه بیان می‌شود که چند میلیون نفر در عرضه اولیه فلان شرکت حضور داشته‌اند و این عدد به گونه‌ای مطرح می‌شود که گویی هر چقدر این تعداد بیشتر باشد، لزوما لایق توجه و تشویق بیشتری است. در مورد این موضوع لازم به ذکر است که اولا بخش زیادی از این سفارش‌ها توسط سیستم خودکار کارگزاری‌ها انجام می‌شود و افراد نه تنها نمی‌دانند که سهام چه شرکتی را خریداری می‌کنند بلکه حتی خود فرد، سفارش آن را نیز ارسال نمی‌کند. ثانیا، این سوال وجود دارد که فروش کمتر از ۱۰ درصد سهام فلان شرکت کوچک به ۱ میلیون نفر به گونه‌ای که به هر کد کمتر از ۱۰۰ هزار تومان تخصیص می‌یابد، دقیقا چه کارکرد اقتصادی و مالی در این شرکت‌ها دارد؟ وقتی میزان دارایی فرد در آن شرکت به حدی کم است که توجیهی برای وقت و انرژی گذاشتن وجود ندارد، چگونه می‌توان انتظار داشت که از این طریق، تغییری در مدیریت شرکت‌ها رخ دهد؟ بدیهی است که این بحث این نتیجه را نمی‌دهد که تخصیص در عرضه‌های اولیه، به صورت غیرمنصفانه و در قیمتی غیررقابتی تنها به عده‌ای خاص انجام شود.
نکته‌ی دیگر در مورد عرضه شرکت‌های سرمایه‌گذاری است که در لایه میانی هلدینگ‌های خصولتی قرار دارند. مکرر ملاحظه می‌شود که به جای آنکه شرکت نهایی پایین‌دست در زنجیره مدیریتی عرضه شود و در بازار کشف قیمت برای آن انجام شود یا حداقل بالادست‌ترین هلدینگ عرضه شود و اطلاعات زیرمجموعه‌ها توسط آن منتشر شود، این رویه در پیش گرفته شده است که اندک سهام خرد یک شرکت سرمایه‌گذاری در لایه میانی عرضه می‌شود که پرتفوی آن در بازار در حال معامله است. کارکرد این عرضه اولیه چیست جز اینکه مشخص می‌شود بر اساس میزان اعتماد بازار به سازمان بورس و بورس‌ها و مدیران و حاکمیت شرکتی در این شرکت‌ها، این نمادها در خالص ارزش دارایی (NAV) معامله نمی‌شوند و با فاصله‌ی قابل توجهی از آن، قیمت میخورند؟
با توجه به عرضه‌های اولیه گذشته می‌توان ملاحظه نمود که در بیشتر این عرضه‌ها، قیمت نسبی این نمادها به نسبت شاخص، روند مقعری (U معکوس) داشته است. توضیح این روند این است که پس از عرضه اولیه، نماد چندین روز صف خرید است و بازی «صف نشینی» و «سر خطی زدن» مشابه یک «بازی پانزی» برای آن پیاده می‌شود تا آنکه قدری بگذرد و عرضه اولیه جدیدی از راه برسد و سهام گران قبلی در دست «بازنده‌ها» بماند. این موضوع وقتی بغرنج‌تر می‌شود که می‌توان دید این عرضه‌ها لزوما به نسبت بقیه بازار ارزان عرضه نمی‌شوند و صرفا به خاطر «تضمین ضمنی بازدهی قطعی» و مکانیزم‌های خودساخته‌ی موجود مانند دامنه نوسان و سایر مکانیزم‌ها مانند سهام شناور آزاد بسیار کم و عرضه قطره چکانی پس از عرضه اولیه، چندین روز صف خرید تداوم پیدا می‌کند تا آنکه بالاخره روند معکوس شود و پس از آن نیز، طبق تجربه دیگر امکان عرضه بیشتر سهام و افزایش شناوری توسط سهامداران عمده وجود نخواهد داشت. کافی است گزارشی از میزان سهام شناور تعهد شده حین عرضه اولیه نمادها، تهیه شود. می‌توان ملاحظه نمود که تعدادی قابل توجهی از شرکت‌هایی که در سال‌های اخیر عرضه اولیه شده‌اند، حد نصاب «حداقل سهام شناور آزاد» را پس از عرضه اولیه رعایت نکرده‌اند.
بر خلاف بورس تهران که اکنون عرضه اولیه در آن با روش قیمت ثابت انجام می‌شود، در فرابورس روش «ترکیبی» به کار گرفته شده است و بیان می‌شود که قیمت طی رقابت صندوق‌ها کشف می‌شود و پس از آن، عرضه به سهامداران خرد به قیمت کشف شده صورت میگیرد. در اینجا نیز توجه به شیوه حراج، نکته‌ی قابل تاملی را نشان می‌دهد. پارامتر «حداکثر تعداد سهام قابل خریداری توسط هر کد معاملاتی» و «امکان ورود تنها یک سفارش» در اینجا به گونه‌ای قابل تنظیم است که میزان رقابت کنترل می‌شود. برای مثال، اکنون این پارامتر به گونه‌ای انتخاب می‌شود که ۸۰ صندوق از میان صندوق‌های سهامی، مختلط و درآمد ثابت انتخاب شوند، پس رقابت آزادانه‌ای برای کشف قیمت در کار نیست.
نمادهای پرتراکنش
از اوایل آبان ۱۳۹۹، در صفحه اول سایت شرکت مدیریت فناوری بورس تهران (Tsetmc) به جای «نمادهای پربیننده» از «نمادهای پرتراکنش» استفاده می‌شود که بر اساس «تعداد معاملات» است و نسبت به رویه پرابهام گذشته، حرکتی رو به جلو بود. اما همچنان حدس زده می‌شود که شیوه نمایش کنونی صفحه اول این سایت، تا حدی باعث توجه بیش از حد به برخی از نمادها به خصوص عرضه‌های اولیه در بازار شده است زیرا این نمادها «تعداد معاملات» خرد بیشتری در روزهای پس از عرضه اولیه دارند.
برخی از معامله‌گران روی نمادهای خاص تمرکز می‌کنند زیرا سایرین نیز بر آن نمادها متمرکز اند که نقدشوندگی بالاتری دارند، بدون آنکه اطلاعات خاصی در مورد آن شرکت‌ها وجود داشته باشد. این موضوع در کنار سایر مکانیزم‌های بازار مانند عملکرد صندوق‌های حمایتی یا نحوه‌ی تاثیر ریزساختارهای بازار، احتمالا به تمرکز در بازار دامن زده است و حتی به موفقیت‌آمیز تمام شدن برخی «نمادهای پروژه‌ای» مانند کساپا در گذشته کمک کرده است که در اوج این پروژه‌ها، در صفحه اول این سایت به نمایش در آمده اند و افراد بیشتری را گرفتار کرده‌اند. پیشنهاد می‌شود این بخش حذف شود و شاخص‌های مختلف در صفحه اول این سایت نمایش داده شود. علاقه‌مندان می‌توانند از بخش دیده‌بان بازار نسبت به رتبه‌بندی سهام دلخواه بر اساس حروف الفبا و تعداد یا ارزش معاملات و… اقدام نمایند.
