نگاهی به بازار سهام – هفته‌ی سوم آذرماه ۱۴۰۴

داستان واگذاری واحدهای ممتاز صندوق پالایشی یکم

به گزارش روابط عمومی سازمان خصوصی‌سازی، «جلسه دوم مزایده مربوط به واحدهای ممتاز صندوق سرمایه‌گذاری پالایشی یکم در روز شنبه مورخ ۸ آذرماه ۱۴۰۴ در محل این سازمان برگزار شد. متعاقب برگزاری جلسه مورخ ۵ آبان و پس از طی تشریفات مقرر در آگهی عرضه؛ جلسه دوم کمیسیون مزایده به منظور بررسی قیمت‌های پیشنهادی متقاضیان تأییدشده توسط سازمان بورس و اوراق بهادار تشکیل شد. بر اساس تصمیم کمیسیون مزایده؛ مقرر شد مراتب اعلام برنده پس از انجام استعلامات لازم صورت پذیرد.»

لازم به ذکر است که واحدهای ممتاز، حق حضور در مجمع و حق رای و حق تعیین مدیر و بازارگردان صندوق را دارند و واحدهای عادی، همان واحدهایی است که تحت عنوان نماد «پالایش» در بورس تهران اکنون با قیمت به خالص ارزش دارایی (P/NAV) حدود ۸۵ درصدی معامله می‌شود و خالص ارزش دارایی آن حدود ۲۰ هزار میلیارد تومان است که شامل ۲.۴ درصد شپنا، ۲.۷ درصد شبندر، ۳ درصد شتران و ۳ درصد شبریز است و بیش از ۱۷۰۰ میلیارد تومان از منابع آن نیز در سپرده بانکی جای گرفته است.

بررسی «گزارش ارزشیابی» این واحدهای ممتاز که توسط یکی از شرکت‌های تامین سرمایه تهیه شده و مبنای این مزایده بوده است، حاوی نکات جالب و قابل تاملی برای دارندگان واحدهای عادی این صندوق است. بخش «محاسبات ارزش بر مبنای تنزیل جریانات نقدی عایدات آتی» نشان می‌دهد دو بخش اصلی عواید مورد انتظار برای خریدار واحدهای ممتاز فرض شده است.

اول، فرض شده که هر سال ۲۰ میلیارد تومان «کارمزد برآوردی بابت مدیریت صندوق» و ۴۰ میلیارد تومان «کارمزد برآوردی بابت بازارگردانی صندوق» خواهد بود و این اعداد با نرخ ۳۰ درصد، تنزیل شده است. این اعداد، ۲ و ۴ دهم درصد خالص ارزش دارایی‌های صندوق (تا سقف ۲۰ و ۴۰ میلیارد تومان) است. نکته‌ی مبهم در اینجا این است که چندان معلوم نیست شیوه تغییر درصدهای کارمزد و سقف‌های یادشده به چه صورت است و به «امیدنامه صندوق» حواله داده شده است. فرضا اگر طبق صفحه‌ی ۱۰ «گزارش ارزشیابی»، دارنده‌ی واحدهای صندوق بتواند سقف این کارمزدها را «به اندازه تورم» افزایش دهد، آنگاه این سوال پیش خواهد آمد که پس با چه منطقی، در این گزارش سقف ثابت در نظر گرفته شده است؟ در واقع هر چند که نرخ تنزیل ۳۰ درصد در مقایسه با نرخ‌های بالاتر، ارزش فعلی جریان‌های نقد آتی را بیشتر نشان می‌دهد اما ۶۰ میلیارد تومان حاصل از کارمزد، ثابت در نظر گرفته شده است. کافی است نرخ تنزیل ۴۰ درصد فرض شود، اما سقف درآمد کارمزد در هر سال ۳۰ درصد افزایش یابد. با این فرض، ارزش فعلی درآمدهای کارمزد آتی به جای ۲۰۰ میلیارد تومان مبنا در گزارش، ۶۰۰ میلیارد تومان به دست می‌آید. از سویی دیگر، این سوال وجود دارد که آیا سازمان بورس می‌تواند ابلاغیه‌ای داشته باشد با این محتوی که مثلا اگر P/NAV صندوق‌های سهامی کمتر از ۹۷ درصد باشد، کارمزد روزانه مدیر و بازارگردان صندوق باید برابر صفر لحاظ شود؟ در کجای این فرآیند واگذاری این موضوع بحث شده است یا قرارداد و رویه مشخص و معلومی برای آن وجود دارد؟ در واقع ابهام اصلی در اینجا نه صرفا در فروض، بلکه در نحوه‌ی تعیین این درآمد کارمزد در آینده است. آیا خریداران امیدوارند که بتوانند با لابی با مسئولان، این سقف کارمزد را در آینده افزایش دهند یا جلوی کاهش این درصد کارمزد از خالص ارزش دارایی را بگیرند؟ دارندگان واحدهای عادی چه ابزاری برای مقابله با این موضوع، به جز خروج از صندوق، خواهند داشت؟ با توجه به این سازوکار تعیین شده برای کارمزد مدیر و بازارگردان، آن‌ها چه انگیزه‌ای برای ابطال واحدهای صندوق و نزدیک‌تر کردن قیمت به خالص ارزش دارایی خواهند داشت، هنگامیکه صندوق کوچک‌تر، به معنای کارمزد کمتر است؟

بخش دیگر جریان‌های نقد آتی شامل «منافع حاصل از مدیریت منابع صندوق در اوراق بهادار با درآمد ثابت» است. در واقع گفته شده که مطابق امیدنامه صندوق‌های بخشی، مدیر صندوق می‌تواند حداکثر ۳۰ درصد از منابع صندوق را در اوراق با درآمد ثابت سرمایه‌گذاری نماید، پس در این «گزارش ارزشیابی» به طور متوسط فرض شده است که ۱۵ درصد در اوراق با درآمد ثابت و ۵ درصد به صورت سپرده نگهداری شود. نکته‌ی جالب اینجاست که در این گزارش بیان شده «صندوق با استفاده از منابع تخصیص داده‌شده در بخش اوراق درآمد ثابت، به دلیل ایجاد مزیت، توانایی و انعطاف‌پذیری کافی جهت مشارکت در تعهد پذیره‌نویسی و سایر ارکان انتشار اوراق با درآمدثابت، می‌تواند به طور میانگین سالانه ۴ درصد کارمزد (اسپرد حاصل از مدیریت صندوق در اوراق با درآمد ثابت) کسب نماید.» برای مثال در سال ۱۴۰۴ و با ۱۴۰۷۷ میلیارد تومان مجموع دارایی تحت مدیریت، فرض شده که ۱۵ درصد آن (۲۱۱۱ میلیارد تومان) در اوراق بهادار با درآمد ثابت است که ۴ درصد منفعت آن حدود ۸۴ میلیارد تومان در آن سال به دست آمده که فرض شده است هر سال ۵ درصد افزایش می‌یابد و این جریان‌های نقد، با نرخ ۳۰ درصد تنزیل شده است.

خب، سوال این است که آیا می‌توان این ۴ درصد را در واقع ۴ درصدی دانست که ناشی از نرخ غیررقابتی اوراق با درآمد ثابت، از جیب دارندگان واحدهای عادی این صندوق خارج می‌شود؟ در واقع اگر این منافع قابل انتساب به «مزیت، توانایی در مدیریت این منابع» با پذیرش ریسک‌های مرتبط بود، قاعدتا نباید در اینجا مطرح می‌شد. به عبارتی دیگر، اگر یک نهاد مالی «مزیت و توانایی در مدیریت منابع» دارد، قاعدتا این منابع را باید بتواند از طرق دیگر نیز به دست بیاورد، مگر آنکه نرخ غیررقابتی اوراق و سپرده در میان باشد و دسترسی و کنترل بر این منابع صندوق، خود امتیازی برای دارندگان واحدهای ممتاز لحاظ شود.

فرضا اگر مدیر صندوق تا حداکثر نصاب ممکن مذکور، منابع صندوق را به این اوراق و سپرده و با نرخ‌های غیررقابتی‌تر تخصیص دهد، به گونه‌ای که اسپرد مذکور حتی بسیار بیشتر از ۴ درصد شود، تکلیف چیست؟ فرض کنید مدیر این صندوق، منابع متعلق به دارندگان واحدهای عادی را در بانکی با نرخ ۲۳ درصد رسمی سپرده‌گذاری کند و هیچ نقل و انتقال مالی مشخص دیگری نیز در این میان نباشد اما بانک از بابت این سپرده‌گذاری، وامی به بخش‌های دیگر این نهاد مالی ارائه دهد که از طرق دیگر اکنون قابل دریافت نیست. خب در این سناریو، دارندگان واحدهای عادی صندوق چگونه باید اعتراض کنند؟

در اینجا سوال وجود دارد که یک صندوق سهامی که ۱۵ درصد زیر NAV معامله می‌شود، چرا چند هزار میلیارد تومان اوراق درآمدثابت یا سپرده بانکی نگهداری می‌کند که دارنده واحد ممتاز و مدیر صندوق، بتواند از کنار آن منافعی برای خود فراهم کند؟ چرا با منابع یادشده، واحدهای عادی صندوق به میزان لازم ابطال نمی‌شود؟ فرضا آیا ممکن است که سازمان بورس ابلاغ کند که در صندوق‌های سهامی که P/NAV آن‌ها کمتر از ۹۷ درصد است، حداکثر حد نصاب اوراق و سپرده تنها مثلا ۱ درصد خواهد بود؟ با این ابلاغیه، ارزش این منافع مورد انتظار چه می‌شود؟

مورد جالب دیگر، شرایط واگذاری به صورت ۲۵ درصد نقد و مابقی اقساط ۳ ساله (با فاصله اقساط ۶ ماهه) است. اگر اقساط با نرخ ۲۳ درصد تقسیط شود و بعد با نرخ کنونی ۴۰ درصد تنزیل شود، ملاحظه می‌شود که ارزش پایه کل ۶۱۲ میلیارد تومانی اعلامی به ۵۱۹ میلیارد تومان تقلیل می‌یابد. اما مورد اساسی‌تر این است که اگر یک متقاضی این واحدهای ممتاز را خرید و پس از مدتی، نحوه‌ی محاسبه‌ی کارمزد و حد نصاب‌های یادشده تغییر کرد و به تبع آن منافع مذکور دچار تغییرات شدید شد، آیا نمی‌تواند به راحتی دیگر اقساط را پرداخت نکند تا معامله فسخ شود؟ آیا وثیقه‌ی دیگری غیر از این واحدهای ممتاز اخذ می‌شود؟ ارزش این «اختیار پس دادن» در کجای این «گزارش ارزشیابی» لحاظ شده است؟ البته مسئولان برگزاری مزایده می‌توانند استدلال کنند که قاعدتا تمامی رقابت‌کنندگان این موارد را در قیمتی که پیشنهاد می‌دهند لحاظ می‌کنند، اما مسئله این است که اولا این رقابت تنها میان برخی نهادهای مالی محدود است، ثانیا این نحو واگذاری اقساطی، شاید کار را برای اصلاحات بعدی در این صندوق دشوارتر و پیچیده‌تر کند.

القصه، این «گزارش ارزشیابی» و فرآیند واگذاری مذکور نشان می‌دهد که با این روند، به نظر بنا نیست مشکلات دارندگان واحدهای عادی این صندوق که از سال ۱۳۹۹ ادامه داشته و خود را در P/NAV این صندوق نشان داده است، حل شود و سر این افراد در طی این مزایده بی‌کلاه خواهد ماند. جالب است که فروض مورد استفاده برای این «خصوصی‌سازی»، یا مربوط به «قیمت‌گذاری دستوری» کارمزد صندوق است یا منافع خصوصی (Private benefits of control) هستند که ناشی از نادیده انگاشتن حق دارندگان واحدهای عادی صندوق و عدم استفاده حداکثری منابع در راستای منافع آن‌ها است. نهادهای مالی که در این مزایده شرکت کرده‌اند، هر چقدر که حاضر باشند قیمت بیشتری پرداخت کنند، در واقع ظرفیت بیشتری برای استفاده از این منافع را در خود می‌بینند.

کافی است دو شرط بحث شده در مورد کارمزد و حداکثر حد نصاب سپرده و اوراق در صورتی که قیمت صندوق کمتر از خالص ارزش دارایی آن باشد، در این قرارداد واگذاری گنجانده شود یا این امکان برای دارندگان واحدهای عادی فراهم باشد که بتوانند معادل خالص ارزش دارایی صندوق‌ را با Authorized Participant های مستقل معامله کنند تا بعد ببینیم میزان تمایل و عطش خریداران برای شرکت در این مزایده چقدر تفاوت خواهد کرد؟