پادکست (تولیدشده با هوش مصنوعی)
واگذاری قابل تامل در ایرانخودرو
طبق کدال و اطلاعات آگهی روزنامه، شرکت تعاونی خاص کارکنان ایرانخودرو ۲۰ درصد از سهام شرکت سپهر کیش ایرانیان را به تاریخ ۱۹ آذر به ارزش پایه ۵۳۰۷ میلیارد تومان آگهی کرده بود که در این قیمت، شرکت بهمن موتور خریدار بوده است. پیش از این معامله، شرکت تعاونی خاص کارکنان ایرانخودرو ۳۵.۷۵ درصد، شرکت صنایع تولیدی کروز ۳۱.۷۵ درصد، شرکت نگار نصر ۳۰ درصد، شرکت آذین خودرو ۲ درصد و سایر سهامداران نیم درصد سهام این شرکت را داشتند.
شرکت سپهر کیش ایرانیان مالک ۱۰.۳۲ درصد شرکت ایرانخودرو است. در روز ۱۹ آذر، ارزش بازار سهام ایرانخودرو بر اساس قیمت تابلو حدود ۱۵۵ هزار میلیارد تومان بود که ۱۰.۳۲ درصد آن میشود حدود ۱۶ هزار میلیارد تومان. با فرض آنکه این شرکت هیچ دارایی و بدهی دیگری نداشته باشد، ۲۰ درصد این ۱۶ همت میشود ۳۲۰۰ میلیارد تومان. در مقایسه با این قیمت تابلو، سوال پیش میآید که چرا خریدار حاضر شده است ۵۳۰۷ میلیارد تومان (۶۶ درصد بیشتر) بپردازد؟ در اینجا نگاه به ساختار سهامداری شرکت سپهر کیش ایرانیان و نحوهی کنترل شرکت ایرانخودرو و شرکت تعاونی خاص کارکنان ایرانخودرو نکات جالبی را به همراه دارد.
طبق گزارش «تحلیلی بر ساختار مالکیت دو بنگاه خودروسازی ایرانخودرو و سایپا و الزامات اصلاح آن» منتشر شده توسط مرکز پژوهشهای مجلس در خرداد ۱۴۰۲، به نظر میرسد کنترل نهایی شرکت صنایع تولیدی کروز و شرکت بهمن موتور با یک مجموعه است و از زمستان سال گذشته، این مجموعه کنترل شرکت ایرانخودرو را نیز در اختیار دارد و ذینفع این سه شرکت، مشترک است. همچنین در آن گزارش ذکر شده است که «سهامدار شرکت تعاونی خاص کارکنان ایرانخودرو، کارکنان مجموعه ایرانخودرو هستند اما عملا، اداره آن توسط ایرانخودرو صورت میپذیرد.» همچنین کنترل شرکت نگار نصر نیز با خود شرکت ایرانخودرو است و سهام ذیل آن، اصطلاحا «سهام تودلی» نامیده میشود. پس گویا در نهایت، یک مجموعه واحد اکنون بر تصمیمات این پنج شرکت کنترل دارد.
پس در طی این مزایده، به نظر میرسد که کنترل این ۱۰.۳۲ درصد سهام ایرانخودرو که تا پیش از این اصطلاحا «سهام تودلی» نامیده میشد، زیرا تحت کنترل خود ایرانخودرو بود، به مجموعهای واگذار شده است که الان کنترل ایرانخودرو را بر عهده دارد و این مجموعه با داشتن کنترل ۵۵.۷۵ درصد سهام شرکت سپهر کیش ایرانیان، اکنون به تنهایی بر حق رای این ۱۰.۳۲ درصد سهام نیز کنترل یافته است. هر چند که قاعدتا تشریفات قانونی لازم برای این مزایده انجام شده است، اما نکاتی را میتوان در مورد آن ذکر کرد.
اولا، بهتر است صورتهای مالی شرکت تعاونی خاص کارکنان ایرانخودرو و شرکت سپهر کیش ایرانیان به صورت عمومی منتشر شود.
ثانیا این سوال وجود دارد که آیا این اقدام، بهترین اقدام ممکن در راستای منافع سهامداران خُرد شرکت تعاونی خاص کارکنان ایرانخودرو و سهامداران خرد شرکت ایرانخودرو بوده است یا آنکه سعی شده است منافع سهامدار عمده ایرانخودرو تا حد امکان بیشینه شود؟ برای مثال، چرا به جای ۲۰ درصد، ۳۵.۷۵ درصد سهام شرکت سپهر کیش ایرانیان که متعلق به شرکت تعاونی خاص کارکنان ایرانخودرو بوده، عرضه نشده است؟ چرا در کنار این، ۳۰ درصد سهام شرکت سپهر کیش ایرانیان که متعلق به شرکت نگار نصر و در کنترل مدیران فعلی ایرانخودرو است، واگذار نشده است؟ در واقع حالتی را تصور کنید که مجموعه فوقالذکر به جای داشتن کنترل با ۵۵.۷۵ درصد سهام، با مالکیت ۹۷.۵ درصد سهام شرکت سپهر کیش ایرانیان، بر آن ۱۰.۳۲ درصد سهام ایرانخودرو کنترل میداشت. یا سناریویی را تصور کنید که کل این ۱۰.۳۲ درصد سهام ایرانخودرو به قیمت ۲۶۵۳۵ میلیارد تومان (۵ برابر ۵۳۰۷ میلیارد تومان) به صورت مستقیم آگهی میشد. آیا خریدار فعلی حاضر بود که آن مبلغ را بپردازد؟ در آن سناریو، بحث سهام تودلی به شکل متفاوتتری حل میشد و منابع لازم برای بهبود ساختار مالی در اختیار شرکت ایرانخودرو نیز قرار میگرفت. به عبارتی دیگر، به نظر میرسد که با این نحو فروش سهام سعی شده است با مبلغ کمتر، کنترل بیشتری بر شرکت ایرانخودرو برای مدیران فعلی «بخش خصوصی» حاصل شود که از نظر «شکاف میزان کنترل از مالکیت» یا «شکاف حق جریان نقدی و حق رای» میتواند برای سهامداران خرد قابل تامل باشد، مخصوصا هنگامیکه تا کنون با داشتن حق رای تنها ۳۰ درصد سهام شرکت ایرانخودرو توسط سهامدار عمده، کنترل به دست آمده است.
در پایان، این سوال وجود دارد که آیا تداوم وضع فروش سابق ایرانخودرو به شکل قرعهکشی، تاکنون برای مدیران «بخش خصوصی» واقعا نگرانی و اهمیت خاصی داشته یا آنکه فعلا ترجیح دادهاند کنترل خود بر این شرکت را در قیمتهای پایینتر سهام اضافه کنند؟
واگذاری شفادارو و مسئلهی بیشتر بودن قابل ملاحظهی قیمت بلوک از قیمت تابلو
طبق اطلاعیه عرضه سهام، ۹۰.۵۲ درصد سهام شرکت سرمایهگذاری شفادارو (نماد شفا در بازار دوم بورس) در روز ۱۲ آذر از سوی شرکت مدیریت طرح و توسعه آینده پویا (زیرمجموعه بانک ملی) و شرکت سرمایهگذاری گروه توسعه ملی (نماد وبانک) به قیمت پایه ۱۵۴۵۳ میلیارد تومان برای ۲۹ آذر آگهی شد. پس از ۳ روز رقابت میان خریداران، در نهایت در روز ۱ دی، این ۹۰.۵۲ درصد سهام به قیمت ۳۶۰۶۳ میلیارد تومان ( معادل ۱۰۰ درصد، ۳۹۸۳۹ میلیارد تومان) معامله شد. اختلاف قیمت این بلوک که طبق تابلو عادی معاملات در این روز ۳۳۵۶ میلیارد تومان نرخ خورده بود و در این معامله ۳۶۰۶۳ میلیارد تومان (۱۰.۷۵ برابر) قیمت خورد، در فضای عمومی مورد توجه قرار گرفت که چند روایت میتواند این تفاوت قیمت را توضیح دهد.
بحث اول، شرایط پرداخت ثمن معامله است که «۱۵ درصد از ارزش کل معامله به صورت نقد (تا حداکثر ظرف ۱۴ روز کاری) و ۸۵ درصد اقساط با یکسال تنفس از تاریخ قطعیت معامله و طی پرداخت ۲ قسط مساوی با فواصل زمانی ۶ ماه یکبار و اعمال نرخ سود مصوب شورای پول و اعتبار معادل ۲۳ درصد بوده است.» با این شرایط، ارزش فعلی ۱۰۰ تومان قیمت پایه اسمی با فرض نرخ تنزیل ۵۰ و ۶۵ و ۱۰۰ درصد برابر است با ۷۴ و ۶۴.۳ و ۴۹.۱ تومان. در واقع هر عددی که به عنوان قیمت پایه و قیمت معامله بیان میشود، بنا به نرخ تنزیل مفروض، در نسبت ۷۴ درصد یا ۶۴.۳ درصد یا ۴۹.۱ درصد باید ضرب شود و بعد با قیمت فعلی تابلو مقایسه شود.
نکتهی دوم، «ارزش اختیار پس دادن شرکت» در این گونه واگذاریها است. هر چند که شرایط مندرج در قرارداد واگذاری قدری مبهم است، اما به نظر میرسد که خریدار بلوک در این واگذاریها از اختیارهایی برخوردار است که خریدار عادی سهام برخوردار نیست. در واقع اگر خریدار بتواند سود مجامع و سایر منافع حاصل از کنترل شرکت را دریافت کند اما بعد ۱۸ ماه (اولین قسط) و در صورت رخداد سناریوهای نامناسب، شرکت را بدون هزینهی خاصی پس دهد، حاضر خواهد بود که اکنون قیمت (ظاهری) بالاتری پرداخت کند.
عامل بعدی توضیح دهنده، بحث نسبت قیمت به خالص ارزش دارایی (P/NAV) شرکت سرمایهگذاری شفادارو است که تا کنون، مشابه برخی شرکتهای سرمایهگذاری دیگر در بازار سهام تهران، در محدوده ۴۰ درصد معامله میشد. در واقع، فرصت خوبی برای خریدار مهیا بوده است که به جای خرید سهام شرکتهای زیرمجموعه، از طریق مالکیت بر شفادارو از منافع این شرکتهای زیرمجموعه بهره ببرد. در واقع حدود ۲.۵ برابر از آن «۱۰.۷۵ برابر اختلاف» از این مسیر قابل توضیح است. تا پیش از این، شاید تحلیلگران بازار تخمین درستی از «ارزش» شرکت نداشتند و بخشی از افزایش قیمت تابلو خُرد پس از این معامله و صف خرید شدن نماد، نشان از آن باشد.
نکتهی بعد، وضعیت کسبوکار و پتانسیلهای موجود شرکت است که شاید بخش خصوصی در خود این توان را میبیند که بتواند از این پتانسیلها بهره ببرد. اگر بازار به این نتیجه برسد که تغییر مدیریت شفادارو میتواند بر ارزش شرکت نیز اثر مثبت داشته باشد، قاعدتا بر تابلو خرد نیز اثر مثبت خواهد داشت. اما این همهی ماجرا نیست و ممکن است برخی شرکتهای زیرمجموعهی شفادارو در زنجیره تامین و توزیع برای خریدار اهمیت خاصی داشته باشد و بتواند با داشتن کنترل شرکت، از آنها بهره ببرد که لزوما شاید در راستای منافع بقیه سهامداران نباشد و حقوق سهامداران اقلیت شرکتهای زیرمجموعه نیز در اینجا موضوعی است که نیاز به توجه و بررسی بیشتری دارد. خریدار بلوک شفادارو اکنون بر شرکتهای داروسازی جابرابنحیان (دجابر)، داروسازی اسوه (داسوه)، کیمیدارو (دکیمی) و پخش رازی (درازی) کنترل دارد و کنترل ۴۱ درصد سهام داروسازی دانا (ددانا) را نیز به دست آورده است. به طور واضح، بخشی از اختلاف قیمت مذکور، بابت «ارزش کنترل» این شرکتهای پذیرفته شده در بورس است که این «ارزش کنترل»، خود متاثر از عوامل گوناگون است.
«ارزش امکان اخذ وام بیشتر بر مبنای این داراییهای تحت کنترل» میتواند بخش دیگری از ارزش در ذهن خریدار بلوک و تفاوت با قیمت تابلو خرد را توضیح دهد که البته آن را ذیل «ارزش کنترل» و «منافع خصوصی ناشی از کنترل» میتوان طبقهبندی کرد.
در پایان، بحثی چالشبرانگیز حول منابع مالی خریدار وجود دارد که شایعات و گمانهزنیهای فراوانی در فضای مجازی حول آن وجود دارد. به طور خلاصه، فرضا اگر خریدار بلوک این امکان را داشت که با شرکت در این مزایده، مثلا منابعی وارد کشور و شبکه رسمی کند که در حالات دیگر محدودیتهایی برای آن بود، قاعدتا حاضر میبود که مبلغ بالاتری در این مزایده پرداخت کند.
القصه، این قیمتهای کشفشده و تفاوتهای موجود اطلاعات جالبی در مورد این موضوعات ارائه میکند که شایسته توجه است.
