گذر از ابزارهای مالی موجود و طراحی ابزارهای نوین

ازآنجایی‌که ریسک کسب‌وکارها در مرحله‌ی شکل‌گیری اولیه و ایجاد نسبتاً بالاست، با تدوین دستورالعمل‌های فعالیت شرکت پروژه تلاش بر ارائه‌ی راهکارهای مناسب جهت کنترل ریسک و استفاده از این روش در تأمین مالی شده است. پذیره‌نویسی سهام شرکت‌ سهامی عام پروژه نیز یکی دیگر از انواع روش‌های تأمین مالی است که تحت شرایطی خاص با استفاده از آورده‌ی نقد پذیره‌نویسان، آورده غیر نقد مؤسسین و آورده‌ی نقد مؤسسین به تأمین مالی شرکت پروژه‌ی سهامی عام می‌پردازد. البته در این باره برخی الزامات نظیر پیشرفت ۲۰ درصدی پروژه، اخذ مجوزهای لازم و… در نظر گرفته شده است. اولین موردی که در از این روش استفاده کرده است شرکت سوخت سبز زاگرس بوده که ۲ همت پذیره‌نویسی کرده است. فرایند پذیره‌نویسی شرکت‌های سهامی عام پروژه را می‌توان از طریق سه روش دنبال کرد. اولین روش تأسیس شرکت سهامی عام پروژه و انتقال دارایی‌ها و مجوزهای پروژه به شرکت سهامی عام در حال تأسیس است. دومین راه افزایش سرمایه از محل سلب حق‌تقدم از سهام‌داران فعلی است. در این روش تغییر شخصیت حقوقی شرکت سهامی خاص موجود به شرکت سهامی عام و پذیره‌نویسی سهام جدید با افزایش سرمایه به قیمت کارشناسی شده اتفاق می‌افتد. سومین راه نیز تأسیس هلدینگ پروژه‌ سهامی عام و انتقال پروژه‌های موجود به هلدینگ سهامی عام در حال تأسیس به‌عنوان آورده غیر نقد مؤسسین و پذیره‌نویسی عمومی مابقی سهام است. همچنین عرضه‌ی اولیه به روش جدید که طی آن وجوه ناشی از عرضه‌ی سهام به‌حساب سهام‌دار عمده‌ی شرکت منتقل نشود و داخل شرکت باقی بماند تا برای اجرای طرح‌های توسعه‌ای از آن استفاده شود نیز یکی از روش‌های تأمین مالی است که در سال جاری برای شرکت‌ فولاد خلیج‌فارس انجام شده است. اما در خصوص تأمین مالی از طریق ابزارهای بدهی، شرکت‌ها می‌توانند برحسب نیاز خود از انواع صکوک پذیرفته شده در بازار سرمایه‌ی ایران استفاده کنند. صکوک مختلف را می‌توان به سه دسته‌ی کلی تقسیم‌بندی کرد. صکوک بر مبنای عقود مشارکتی، عقود غیرمشارکتی و سایر عقود این سه دسته را تشکیل می‌دهند. در صکوک مشارکتی، سرمایه‌گذاران در صکوک در سود حاصل از پروژه شریک خواهند بود؛ اما در عقود غیرمشارکتی سود مشخص و معینی وجود داشته که خریداران صکوک را منتفع خواهد کرد. اما دسته‌ی سایر عقود، اوراق وکالت را شامل می‌شود که در آن می‌توان از هر دو حالت قبلی استفاده کرد. از انواع صکوک پذیرفته شده در بازار سرمایه‌ی ایران در مقطع زمانی فعلی، صکوک اجاره و مرابحه با اقبال بیشتری از سوی متقاضیان تأمین مالی مواجه بوده است. در اوراق اجاره دارایی که مبنای انتشار اوراق است به نهادی واسط منتقل می‌شود و بانی انتشار اوراق طی عقد اجاره‌به‌شرط‌تملیک دارایی مبنای انتشار اوراق را مجدداً خریداری خواهد کرد و بعد از پرداخت کامل اقساط مالکیت دارایی را در اختیار خواهد گرفت. شرکت‌ها می‌توانند برای تأمین مالی خرید ماشین‌آلات و تجهیزات و مواد اولیه و… از انتشار اوراق مرابحه استفاده کنند و اصل و سود آن را در بازه‌های زمانی معینی بازپرداخت کنند. از جمله‌ی عمده‌ترین تفاوت‌های صکوک و تسهیلات می‌توان به بلندمدت‌تر بودن بازپرداخت صکوک نسبت به تسهیلات اشاره کرد که در حال حاضر بازه‌های ۳ تا ۵ساله برای بازپرداخت صکوک در دسترس است و این در حالی است که عمده‌ی تسهیلات اعطایی در حال حاضر سررسید‌هایی حدوداً یک‌ساله و یا قدری بیشتر دارند. همچنین در فرایند بازپرداخت تسهیلات، شخص وام‌گیرنده از همان ابتدا باید اصل و سود پول دریافت شده را بازپرداخت کند؛ اما در خصوص صکوک معمولاً صرفاً سود پول دریافت شده پرداخت خواهد شد و اصل مبلغ در پایان سررسید بازپرداخت خواهد شد. این عوامل در کنار محدودیت‌های موجود در بازار پول سبب گسترش تأمین مالی از طریق بازار سرمایه شده است. همچنین ازآنجایی‌که منابعی ناشی از انتشار صکوک عمدتاً وجوه خرد هستند، می‌بایست سازوکارها و فرایندهایی در دستور کار قرار گیرند که ریسک نکول را به حداقل ممکن کاهش دهد. اقدامات انجام شده در راستای این امر سبب شده که تاکنون نکولی در بازپرداخت مبالغ اوراق انجام نشده باشد. در حال حاضر ضمانت بازپرداخت مبالغ اوراق از طریق ضمانت توسط یک شخص حقوقی معتبر (نظیر بانک‌ها) ارائه‌ی رتبه‌ی اعتباری مناسب یا توثیق سهام امکان‌پذیر است. مسئله‌ی بعدی که بدان اشاره شد، موضوع انتشار اوراق وکالت است. اوراق وکالت شرایطی را شامل می‌شود که یک شرکت هلدینگ اوراقی را منتشر می‌کند و وجوه ناشی از انتشار اوراق را برای انجام پروژه‌های شرکت زیرمجموعه به آن‌ها تخصیص می‌دهد. البته در حال حاضر اجرای این رویه برای تأمین مالی شرکت‌ها دارای برخی از موانع مالیاتی است که سازمان بورس و اوراق بهادار در تلاش برای حل موانع آن است. این ابزار برای زمانی پیش‌بینی شده است که برخی شرکت‌های زیرمجموعه متقاضی تأمین مالی هستند؛ اما به‌تنهایی نمی‌توانند شرایط مدنظر را احراز کنند. در خصوص تأمین مالی مبالغ خرد نیز در حال حاضر سکوهای تأمین مالی جمعی فعال هستند و در سال جاری گسترش بیشتری نسبت به سال‌های قبل پیدا کرده‌اند و بالغ بر ۱۶۰۰ میلیارد تومان مبلغ تأمین مالی از این طریق در طول سال ۱۴۰۲ بوده است. سکوهای تأمین مالی جمعی تا سقف ۲۵ میلیارد تومان برای هر پروژه توانایی تأمین مالی دارند. فرایند تأمین مالی از این طریق سریع‌تر بوده اما سقف محدودی برای تأمین مالی دارد. در تأمین مالی از طریق سکوها نیز همچنان سازوکارهای مرتبط با تضامین موضوعیت داشته اما فرایندهای آن‌ها قدری متفاوت است. اما آخرین محور از روش‌های تأمین مالی از طریق بازار سرمایه، تأمین مالی از طریق صندوق‌های سرمایه‌گذاری است. در این روش استفاده از صندوق‌هایی که ماهیت تأمین مالی دارند موضوعیت پیدا می‌کند. از جمله‌ی این صندوق‌ها می‌توان به صندوق‌های سرمایه‌گذاری خصوصی، صندوق‌های پروژه و صندوق‌های زمین و ساختمان اشاره کرد. در صندوق‌های سرمایه‌گذاری خصوصی با استفاده از وجوه ناشی از انتشار واحدهای صندوق، تأمین مالی پروژه‌ها و کسب‌وکارهای مدنظر در مرحله‌ی ایجاد یا توسعه در دستور کار قرار می‌گیرد و ما به‌ازای آن بخشی از سهام شرکت تأمین مالی شده به مالکیت صندوق پروژه برای مدت محدودی در خواهد آمد. نوع دیگر استفاده از صندوق‌ها، بهره‌گیری از صندوق‌های پروژه هستند که به طور موقت و به‌منظور تأمین مالی پروژه‌ها ایجاد می‌شوند. صندوق‌های زمین و ساختمان نیز برای فعالیت‌های مرتبط با حوزه‌ی عرضه‌ی مسکن استفاده می‌شود. اوراق تبعی و اوراق سلف نیز از دیگر ابزارها هستند که در این نشست به جزئیات آن‌ها پرداخته نشد. در ادامه‌ی نشست آقای میثم حامدی ارائه‌ی خود را با محوریت گذار از ابزارهای موجود آغاز کردند. توسعه‌ی ابزارهای مالی در بازار سرمایه از سال ۱۳۸۸ و پس از تصویب قانون توسعه‌ی ابزارهای و نهادهای مالی به طور رسمی موضوعیت یافت و توسعه‌ی بازار سرمایه‌ی ایران از نظر ابزاری و نهادی به نظر سرعت قابل‌توجهی داشته است و در حال حاضر میز بزرگی از ابزارها برای تأمین مالی و معاملات هم برای بخش خصوصی و هم برای دولت موجود هست. به طور مثال پس از ایجاد سکوهای تأمین مالی جمعی، حتی اشخاصی که امکان تأمین مالی از طریق بازار سرمایه برای آن‌ها مقدور نبوده و از اعتبار بانکی نیز برخوردار نبوده‌اند توانایی تأمین مالی را پیدا کرده‌اند. در مسیر گذار ابزارهای مالی در ایران، در گذشته‌هایی نه‌چندان دور دغدغه‌ی تعریف صحیح صکوک و ایجاد ابزارهایی مثل اسناد خزانه اسلامی موضوعیت داشت اما در حال حاضر دیگر چنین دغدغه‌هایی وجود ندارد و بسیاری از ابزارهای اولیه (با اندکی اغماض) تدوین و راه‌اندازی شده‌اند. اما سؤال این است که آیا وضعیت فعلی کفایت می‌کند و نیازهای ما را در آینده‌ای نه‌چندان دور پاسخ خواهد داد؟ برای درک این مهم باید دید که دنیا در طول سال‌های اخیر چه مسیری را طی کرده، از چه ابزارهایی بهره‌ برده و امروز در حال طی‌کردن چه مسیری هستند و چه چیزی برای آن‌ها اهمیت پیدا کرده است. طبیعتاً می‌بایست ما نیز به سمت آن چیزی حرکت کنیم که امروز برای دنیا اهمیت پیدا کرده است. در این راستا باید به ذائقه‌ی سرمایه‌گذار به‌عنوان کسی که تأمین‌کننده‌ی منابع است و هر آنچه که برای تأمین مالی سهولت ایجاد می‌کند، توجه شود. در اینجا بحث آن نیست که اگر تأمین مالی از این طریق افزایش پیدا کند در بازدهی بازار سهام اثرگذار خواهد بود و هدف و موضوع اصلی توسعه‌ی ابزارهایی است که بتواند به بخش حقیقی اقتصاد کمک کند در ادامه در خصوص تاریخچه‌ای از ابزار بدهی در بازارهای مالی و همین‌طور صکوک در کشورهای اسلامی صحبت شد. اوراق‌قرضه‌ی دولتی در کشورهای مختلف در ابتدا به‌منظور تأمین مالی جنگ‌ها منتشر می‌شد و مورداستفاده قرار می‌گرفت و حتی اصطلاح war bond نیز به آن اطلاق می‌شد. ونیز اولین جایی بوده که به‌منظور تأمین مالی جنگ در آن اوراق‌قرضه منتشر شده است و پس از آن این اتفاق در انگلستان هم رقم ‌خورد. بعدها و به‌مرور انتشار اوراق به‌منظور تأمین مالی ایجاد زیرساخت‌های شهری نیز انجام شده است که این امر هم به دنبال خرابی‌های ناشی از جنگ و به‌منظور جبران خسارات زیرساخت‌ها بوده است. انتشار اوراق به‌منظور تأمین مالی جنگ در جنگ‌های جهانی اول و دوم مجدداً موضوعیت می‌یابد. در این اواسط اوراق‌قرضه‌های مادام‌العمر نیز دیده می‌شود. چیزی که امروزه در کشورهای اسلامی در خصوص آن بحث می‌شود. از دهه‌ی ۱۹۹۰ به بعد رشد انتشار اوراق‌قرضه بیشتر بوده است و در دهه‌ی ۲۰۰۰ نیز بحث اوراق‌قرضه‌های ترکیبی یا Hybrd bounds مطرح می‌شود. از دهه‌ی ۲۰۱۰ به بعد و با ظهور بلاک‌چین بحث اوراق‌قرضه‌های خرد و شبیه کردن اوراق‌قرضه به سهام مواجه می‌شویم. گذار از این فرایند با استفاده از مفاهیم توکن‌سازی مبتنی بلاک‌چین نیز ارتباطاتی دارد که در حال حاضر نیز کشورهای اسلامی هم در حال انتشار صکوک خود مبتنی بر بلاک‌چین هستند. سهم زیادی از بازار اوراق با درآمد ثابت (معادل ۴۱ درصد از کل بازار) متعلق به ایالات متحده است. روش‌های تأمین مالی شرکت‌های غیرمالی در کشوری مثل چین، ۸ درصد از طریق سهام، ۲۶ درصد انتشار اوراق‌قرضه و مابقی آن با استفاده از منابع بانکی است. وضعیت در آلمان نیز تقریباً مشابه همین ارقام است و بدین ترتیب می‌توان گفت چنین وضعیتی لزوماً شرایط بدی نیست. اما در کشورهایی که بازار محور هستند، ۶۴ درصد تأمین مالی مبتنی بر سهام و ۷ درصد مبتنی بر اوراق است. به‌غیراز ایالات متحده در اغلب کشورها سهم وام بانکی در تأمین مالی شرکت‌های غیرمالی بسیار بیشتر از اوراق است. در خصوص توزیع مقادیر انتشار اوراق در بخش‌های مختلف در اقتصاد آمریکا نیز می‌توان گفت بخش مالی ۵۴ درصد اوراق‌قرضه را منتشر کرده و از این نظر بیشترین سهم را دارد. ۳۰ درصد مالکین اوراق‌قرضه‌ی منتشر شده در آمریکا در سال ۲۰۲۲ را سرمایه‌گذاران خارجی تشکیل می‌دهند. ۴۸ درصد اوراق منتشر شده نیز تحت مالکیت نهادهایی نظیر صندوق‌های بازنشستگی، صندوق‌های سرمایه‌گذاری، بانک‌ها، اشخاص حقیقی و … است که طبق آن می‌توان گفت در ایالات متحده با اتخاذ سیاست‌هایی که اوراق بدهی را برای سرمایه‌گذاران حقیقی جذاب کرده است، آن‌ها تبدیل به یکی از بازیگران نسبتاً کلیدی در این بازار شده‌اند. ارزش بازار اوراق بدهی و بازار سهام در ایلات متحده تقریباً با یکدیگر برابر است. در سال ۲۰۲۲، ۸.۵ میلیارد دلار و در سال ۲۰۲۱، ۱۵۳.۶ میلیارد دلار ارزش عرضه اولیه‌های صورت‌گرفته در بازار سرمایه‌ی ایالات متحده بوده است. اما در خصوص روند بازار صکوک در کشورهای اسلامی و در بخش داخلی حرکت به سمت انتشار اوراق بلندمدت (بالای ۳ سال) است و در بخش بین‌المللی تناسبی بین اوراق کوتاه‌مدت و بلندمدت وجود دارد. استفاده از صکوک ترکیبی نیز در کشورهای اسلامی در حال رواج است. منظور از صکوک ترکیبی، صکوکی است که تنها یک عقد پایه ندارد بلکه به طور مثال از ترکیب عقد وکالت و عقد مرابحه حاصل شده است. نکته‌ی قابل‌توجه دیگر درصد استفاده از اوراق وکالت است. در گذشته بیشترین سهم در انتشار اوراق متعلق به اوراق مشارکت، اجاره و مرابحه بوده است اما امروزه سهم اوراق مشارکت به‌شدت کاهش‌یافته و اوراق مرابحه و اجاره هم با کاهش سهم روبه‌رو بوده‌اند که قدری از آن با اوراق وکالت و مقداری نیز با اوراق ترکیبی جایگزین شده است. این امر در انتشار اوراق داخلی به طور نسبی است اما در انتشار اوراق به‌صورت بین‌المللی ۵۱ درصد انتشار اوراق به سمت اوراق وکالت رفته است. این عدد برای اوراق اجاره ۱۹ درصد است. بدین ترتیب به نظر می‌رسد در انتشار اوراق، منتشرکنندگان به‌سهولت فرایند انتشار و سهولت عقد اهمیت بالایی می‌دهند. به همین دلیل به علت دشوار بودن طی‌کردن فرایندهای برخی از عقود در عرصه‌ی بین‌المللی تمایل بیشتری به انتشار اوراق وکالت وجود دارد. در خصوص تأمین مالی جمعی نیز، صرف‌نظر از نرخ تأمین مالی با استفاده از این روش، سریع بودن فرایند و حجم تأمین مالی از طریق سرمایه‌گذاران حقیقی بیانگر نوعی تغییر ذائقه توسط سرمایه‌گذاران خرد حقیقی نسبت به ابزارهای بدهی است. اما نقطه‌ای که باید به سمت آن حرکت کرد، توکن محور کردن دارایی‌ها و فاصله‌گرفتن از اوراق بدهی است. توکن محور کردن صرفاً در تأمین مالی مدنظر نیست و برای هر نوع از دارایی موضوعیت دارد.